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基于投资者意见分歧视角盈余公告效应研究 　　摘要：文章以行为金融理论为基础，以投资者决策时的信念差异为出发点，从投资者意见分歧的视角，对股市盈余公告效应的产生和作用机理进行探究。 　　关键词：行为金融；盈余公告效应；投资者意见分歧 　　 　　一、盈余公告效应的界定 　　 　　盈余公告效应(Post-Earnings-Announcement Drift)指的是：上市公司财务报表中盈余数据的公布能够导致股价产生长期、持续和方向一致的漂移(Drift)。根据Fama对于市场效率的分类，盈余公告效应的实证研究应属于对半强式有效市场的检验。盈余数据是上市公司财务报表当中表现公司经营业绩和发展前景最重要的指标之一。也是投资者最为关注的一种公司信息。 　　1968年，Ball和Brown最早发现了盈余公告效应，他们研究了纽约证券交易所(NYSE)261家上市公司从1946年～1965年期间，当预测的年报盈余信息与实际的公告盈余信息不符时，其股票价格在收入信息披露前12个月到后6个月之间的序列特征。研究表明：市场的反应与盈余预测误差的方向相同，且盈余预测误差与股票的异常收益成正相关：盈余数据中包含的信息在公布之前12个月就被市场预测到了，并且在公告后，异常收益指数还是朝着同一方向继续单调增长。此后有许多学者，如G.Foster etal.(1984)采用不同的数据和方法对盈余公告后股价的变动进行了实证研究，同样证实了盈余公告效应的存在。在盈余公告效应被大量实证研究证实后，其产生的原因又成为了学术界探讨的重要课题。 　　传统金融理论对盈余公告效应的成因主要从三个方面做出归纳：(1)认为是计算上存在偏差。这是传统理论对这种市场异象最初的解释和归因，但后来许多学者使用不同的盈余预测模型一再进行实证，结果却显示依然有股市盈余公告效应的存在；(2)认为是系统性风险的影响。Bernard et al.(1989)认为：虽然收益报告发布前后，公司的系统性风险发生了一定程度的变化，但是这种变化远不足以解释盈余公告后股票超额回报的变化幅度，又否定了这种归因；(3)认为是交易成本使然。如果股票价格的持续飘移是因为交易成本的影响，那么在股票价格飘移的幅度超过成本总量之前，投资者是不应该进行交易的，但是实际情况是盈余公告发布后，投资者依然会持续地进行交易。 　　行为金融学从投资者有限理性的理念出发，以期望理论为基础，构建了不同的理论模型，对盈余公告效应等市场异象作出了令人信服的解释。其中被广泛认可的以投资者的信念为基础的模型有BSV、DHS模型，但是它们仅是从投资者个人的认知偏差和过度自信的角度来解释，缺乏对不同投资者决策时的信念差异深入探讨，本文联系国内外行为金融理论的最新研究成果，以投资者的信念差异为出发点，从投资者意见分歧(Investor Opinion Divergence)的角度，对盈余公告效应的产生和作用机理，进行了如下剖析和研究。 　　 　　二、基于投资者意见分歧的盈余公告效应剖析 　　 　　1．投资者意见分歧产生的原因。(1)股票市场是一个信息不对称的市场。在这样的市场中，交易主体分为知情交易者(Informed Traders)、非知情交易者(Uninformed Traders)和噪音交易者(Noise Traders)三类，因交易主体各自拥有的信息不同，期望不同，对股票收益的分布就有着不同的判断，从而导致了意见分歧的产生。(2)投资者存在不同类型和不同程度的认知偏差。投资者在接收到信息后，在信息的识别、编辑和评价阶段都有不同的认知差异，即便是对同一信息不同投资者的理解也存在差异，投资者在进行股票交易的时候也有不同的风险偏好，这些因素都可能导致投资者意见分歧。(3)投资者个体的社会处境和心理特征不同。每个人的时间、注意力、记忆力以及处理信息的能力等都是有限的、不同的。从而造成了投资者的判断、决策风格等的不同。对于获得的信息。人们是以自己独特的方式进行处理和加工并做出反应的。投资者的情绪等个人因素也深深地影响着他们在金融市场中，对不确定性的感觉和判断。(4)投资者大多是过度自信的。他们可能过度相信自己发现新信息的能力，也可能过度相信自己对信息的解释能力。因此，在存有大量过度自信的投资者的市场中，投资者主要是依据自己的私有信息形成对市场的预期并依此进行交易，而且一旦他们形成了自己的观点就很难被改变，这也构成了缩小投资者意见分歧程度的重要障碍。 　　2．投资者意见分歧对盈余公告效应影响的理论模型，与BSV和DHS建立在个人信念基础上的理论不同，投资者意见分歧是把研究重点放在市场不同行为主体的作用机制上。在利用投资者意见分歧对盈余公告效应进行解释时，具有代表性的模型是Hong和Stein的HS模型和Vat-ian模型。