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基于行业增长型实物期权价值创造实证研究 　　摘要：文章以中国证监会行业分类指引为标准，选择理论上实物期权运用最广泛的信息技术（G）、电子（C5）和医药、生物制品（C8）等三大行业从2002起企业财务、证券交易数据都完整的140家上市公司为样本，对增长型实物期权的价值创造功能做了探索性的研究。研究采用了分组比较和T-均值检验的实证方法。最后研究结论表明，内含增长型期权的上市公司在波动的外部市场环境里能够获得显著高的投资收益率，为股东创造更多的财富，而在期权执行的初期也可能面临较高风险，从而证实了增长型实物期权的价值创造功能，也揭示了其中的客观风险。 　　关键词：增长型期权；行业；价值创造；实证研究 　　 　　一、 引言 　　 　　实物期权是金融期权思想及其定价理论在实物投资领域的自然延伸，广义上讲就是期权概念在的现实的选择权（灵活性）。实物投资过程中往往本身就拥有或创造出各种各样的选择权。实物期权与金融期权一样，为我们投资决策提供了一套在控制不确定性出现“坏”的情况所带来的损失的同时，又能够分享不确定性出现“好”的情况所带来的收益的工具。一项实物投资只要具备不可逆性（投入）、可延迟性（投资时间）和不确定性（技术、市场）三项特征就应该考虑实物期权的投资决策方法。最近20年来随着期权定价理论的突破，实物期权已经成为当前金融经济学、经济数学、战略管理等学科领域的研究前沿，并被广泛应用于风险项目价值评估、企业兼并收购、公司价值评估，甚至人力资本价值评估等方面。然而，非竞争性的金融期权定价已经被公认为是金融数学领域的难题，考虑现实因素，例如引入博弈理论的实物期权定价研究就变得异常复杂，其中大量运用了动态规划、相机决策等方法，很多项目价值都不可能像欧式金融期权定价公式（Black―scholar模型）那样有着非常完美的解析解。因此，实物期权的概念相对容易建立，但是实物期权的价值在数学上却很难被真正确认。目前实物期权理论更多体现在数理金融、管理工程方面的定量和应用研究，有关其计量的实证研究在国外已有较丰富的成果 ，但至今仍鲜见于国内文献。有鉴于此，文本将对实物期权中最为基本的增长型期权的价值创造性功能做探索性的实证研究。 　　 　　二、 增长型期权与价值创造 　　 　　1． 增长型期权。从广义上讲，实物期权是经济主体面对未来不确定性所拥有的各种趋利避害的相机选择权。这种相机选择权与金融期权一样蕴含一定的经济价值。在市场、技术高度不确定性和各种设备、人力资本以及可变成本投入高度不可逆性的信息技术、电子和医药、生物制品等行业，企业内部蕴含的各种相机选择权（实物期权）往往构成企业价值中的重要组成部分。这些相机选择权可能是一种投资延迟权（延迟型期权）；对市场快速反应的企业规模扩张（紧缩）选择权（扩张（紧缩）型期权）；面对市场条件急剧恶化企业放弃经营的选择权（放弃型期权）；企业在不同产品和生产方式之间的相互转换权（转换型期权）和早期投资为未来的新投资提供基础的增长选择权（增长型期权）。其中增长型期权是最为基础也是最为重要的实物期权，在一个项目决策中它的价值往往会构成企业全部实物期权价值的70%以上 。因此本为选择增长型期权来证明实物期权是否能创造公司价值、提高股票收益率和增加股东财富。 　　2． 期权价值与识别。本文的目的是为实物期权价值创造提供实证证据，因此需要识别内含于企业的有价值的实物期权。实物期权有别于金融期权。对于金融期权而言，它是一种金融契约，只要支付了期权费，就必然会获得合约赋予的某种权利，其价值依赖于期权合约的约定和外部金融市场环境的变化。但是，对实物期权特别是增长型期权而言，期权价值的取得需要经过两个阶段。第一阶段是从支付期权费到获得期权的一段较长时间，即增长型期权的积累期。这个阶段实质上是战略性投资的积累期，其目的是获得相对对手的未来竞争优势。例如，生物医药行业对新药的大量RD投入就是为了获得行业技术竞争优势，从而拥有在市场需求达到一定条件下将产品商业化，获取超额利润的相机选择权。因此，这一阶段的投入是为了获得未来决策上的灵活性，是积累或者说创造实物期权的过程。第二阶段是增长型期权价值的创造期。增长型期权的价值一方面来源于前期投资获得所积累的竞争优势，另一方面也依赖于在未来企业扩张后项目的预期价值。由于企业只有在未来市场环境良好的条件下才会扩大企业规模，因此外部市场不确定性越高，增长型期权的价值就越大。总之，管理弹性和不确定性是识别增长型期权价值的两个重要因素，其中管理弹性来自于积累期的投入，而创造期外部市场的不确定则会影响增长型期权价值的实现，其相互的交织决定了实物期权的价值，也构成了本文试图对增长型期权价值创造进行实证的理论依据。 　　 　　三、 数据来源、样本与指标的选择 　　 　　1． 数据与