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基于目标文化企业资产结构视角并购溢价研究 　　【摘 要】 基于资产结构理论的分析框架，以我国2013―2016年沪深两市A股文化上市公司所进行的并购事件为研究样本，研究了目标企业资产结构中的流动资产、固定资产、无形资产对并购溢价的影响，并验证了表外资产在无形资产对并购溢价影响中的调节作用。结果表明，流动资产比率与并购溢价呈倒U型关系，固定资产比率与并购溢价为显著的负相关关系，而无形资产比率与并购溢价显著正相关。同时，表外资产在无形资产比率对并购溢价的影响中起到正向的调节作用。 　　【关键词】 资产结构； 文化企业； 并购溢价； 表外资产 　　【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）04-0038-06 　　一、引言 　　在培育和获得核心竞争力的途径中，并购重组是促进核心竞争力形成和发展的重要途径，对于文化企业发展也是如此。Joel et al. [1]发现通过并购重组，文化企业能够拓展产业链，进而有利于打造极具竞争力的大型企业。王乾厚[2]指出文化企业通过兼并其他企业，可以获得规模经济和范围经济，从而可以产生良好的专业分工，实现优势互补，进而提升文化企业的绩效以及市场竞争力。 　　近年来，文化企业在政府一系列政策的引导、市场机制的作用下，以及文化企业自身高文化含量、高附加值对资本的吸引，促使文化企业间的并购非常活跃。根据2015年文化产业并购报告，2015年文化产业并购事件发生166 笔，并购金额累计达1 499.04亿元。虽然并购已达到一定规模，但我国文化产业产值占同期GDP的比重远低于发达国家同期水平，文化企业还存在小、散、弱等问题，亟须转型升级。因此从各国文化产业并购发展规律以及我国的文化产业转型升级来看，文化企业间的并购重组还会继续。 　　在文化企业并购中，溢价水平普遍较高。我国2007―2013 年间发生的277宗文化企业并购交易的溢价率均值达到了3.56倍，而我国一般行业同期的并购溢价均值仅为54.77%[3]。有些文化企业间的并购甚至出现了超高溢价的现象，例如2013年掌趣科技以高达32.56倍的溢价收购上游信息科技有限公司。Agrawal et al.[4]指出并购溢价通常会对并购绩效产生一定的影响，收购方如果支付了过高的并购溢价，基本上会在并购后面临亏损。严复海等[5]也指出过高的并购溢价会导致企业在并购后发生价值毁损。因此对目前文化企业间的较高的并购溢价应进行密切的关注。但为什么并购方愿意支付高额的溢价？从战略并购的角度看，目标企业的长期盈利能力是一个重要的考量因素。资产作为企业创造价值的源泉，与企业的长期盈利能力天生就存在密切的联系。在文化企业的并购中，尤其是并购股权不能够公开交易的企业，通常采用收益现值法对其进行估值，而估值的大小取决于目标企业的长期盈利能力。因此，目标文化企业资产结构状况的好坏就代表着企业价值的大小，从而能够对并购的交易价格产生影响。文化企业通常具有轻资产经营、产品融合商品性和精神性、对技术创新和无形资产的高度依赖性等行业特征。文化企业特殊的轻资产经营方式以及其所?碛械奈扌巫什?与并购溢价存在很大的相关性[3]。文化企业的轻资产经营模式、对无形资产的依赖性等特征均可通过其资产结构表现出来，因此文化企业的资产结构应与其并购溢价密切相关。但目前从目标文化企业资产结构视角对并购溢价进行的研究还不多见。本文从目标文化企业的资产结构的角度出发，去探讨其资产构成对并购溢价所产生的影响。 　　二、文献回顾 　　关于并购溢价的影响因素，学者们已经进行了比较深入的研究，主要包括目标公司财务状况、并购公司动机、交易特征。Lang et al.[6]指出盈利状况较差的目标公司在并购中会产生一个更高的溢价。阎晓春[7]发现目标公司的资产负债率与并购溢价正相关，支持了资本结构管理学派“随着目标公司债务水平的提高，并购溢价也会随之提高”的观点。Madura et al.[8]认为目标公司所属行业增长率高、研发费用高时，并购溢价较高。同时，并购公司动机与并购溢价存在一定的联系。Slusky et al.[9]指出并购中存在协同效应，在并购中财务协同效应越大，并购溢价也就越高。Jensen[10]提出在并购方拥有较多现金流量时，由于存在代理动机，并购方管理层通常会把公司的现金浪费到一些并不合理的项目中去，从而损害股东的利益。Roll[11]指出并购方管理层的过度自信使其往往高估目标企业的价值，使并购方所支付的对价通常会高于其同期市场价值，从而产生了一个较高的溢价。此外，交易特征也会对并购溢价产生一定的影响。Jensen et al.[12]认为在并购中获得大比例股权能够获得公司控制权，拥有公司控制权这个特殊的资产相对中小投资者可以获得更多的收益，因