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多元化战略对公司资本结构影响 　　摘 要：本文根据2002―2012年沪深A股上市公司的面板数据构建资本结构动态模型，运用系统广义矩估计方法（GMM）研究我国上市公司的资本结构与多元化战略的关系，拓展了先前对于财务政策和多元化的研究。通过比较相关和不相关多元化企业，强调了多元化形式的不同对于财务决策的不同影响。同时，关注专业化、相关多元化和不相关多元化公司向目标资本结构的调整速度。研究发现不相关多元化公司的调整速度相对于专业化公司和相关多元化公司要快。 　　关键词：专业化;相关多元化;不相关多元化;资本结构 　　一、引言 　　多元化和资本结构是一直以来备受争议的两个概念，因为它们都对经济交易和财务管理产生深远影响。自从Ansoff（1958）开始，多元化就成为了战略管理研究的核心问题，而对多元化战略的研究主要集中于其成本收益对于企业价值的影响（Rumelt，1974）。由于多元化和资本结构在公司治理方面的相互影响，使得越来越多的学者开始对多元化和资本结构之间的相互关系产生兴趣。 　　本文通过检验企业实施多元化战略的情况与资本结构之间的联系，扩展了先前对于财务政策和多元化的研究。通过比较相关和不相关多元化企业，强调了多元化形式的不同对于财务决策的不同影响。我们把样本分为三组（专业化公司、相关多元化公司和不相关多元化公司）。同时，通过检验资本结构和一系列解释变量之间的动态关系来考察资本结构动态调整，重点关注专业化、相关多元化和不相关多元化公司向目标资本结构调整速度的不同。我们选取面板数据模型进行评价，是为了减少不可观测变量的异质性，运用GMM方法来控制内生性问题。 　　二、文献回顾 　　很多研究者尝试根据公司特有特征、行业联系和制度环境来了解资本结构决策。Myers （2003），Frank and Goyal （2008） 和Parson and Titman （2007）在研究中进行了大量的总结，但是仅有很少的研究把公司多元化特征和不同的资本结构决策联系起来。国内在数据披露和加工上存在一定的局限性，因此关于多元化的研究很少有学者更深入地将其划分来具体探讨。如张卫国（2002）在多元化与企业绩效的研究中虽区分了相关多元化与非相关多元化，但对这种划分的原因和影响因素并未作出解释。 　　参考相关文献，我们认为把多元化现象分为相关和不相关可以增强对于资本结构和其决定因素的理解。因此，先前研究没有考虑这两个因素是有潜在偏见的。多元化主要通过共同保险效应（Lewellen，1971;Kim and McConnell，1977;Bergh，1997）、交易成本理论（Williamson，1988; Kochhar and Hitt，1998）和代理成本理论（Jensen，1986;Kochhar，1996）来解释影响资本结构的选择。 　　共同保险效应能够降低经营风险，因为它很好地将一个公司经营多种业务的不同现金流联系起来（Lewellen， 1971）。公司业务之间联系越小，公司越容易发展不相关多元化战略，这些公司也可能去承担更多债务。洪道麟等认为由于共同保险理论的存在，企业通过多元化将经营风险分散，提高其通过负债融资的能力。交易成本理论是解决交易合同双方的治理问题（Williamson， 1988），而公司通过多元化活动以应对资产过多闲置的情况，多元化战略则依赖于这些闲置资源的特点。因此，交易成本方法把负债作为治理结构基础，股权则被作为可以自由支配的治理手段。这一结论支持了运用负债对非专有资产融资，运用股票对专有资产融资。Jensen （1986）指出负债在管理行为中的关键作用，它在考虑自由现金流后降低了管理自由。因此，Jensen的观点认为适度的负债可以减少管理者采取不利多元战略的可能性。 　　除了分析负债在专业化公司和多元化公司的不同运用，我们还特别区分了相关多元化和不相关多元化，本文试图验证这三类公司资本结构决定因素对负债的影响。相应地，本文检验了在达到不同程度和方向的多元化资本结构决定时，公司是否会将资本结构向目标资本结构调整。根据权衡理论，一个公司需要设置一个目标负债水平并逐渐向它调整。目前的资本结构理论关于资本结构的调整过程有着不同的看法。权衡理论认为给定一个平衡的杠杆率水平，公司就会努力去达到这个目标。当实际杠杆率水平发生偏离，公司会重新平衡其资本结构以到达目标水平。在静态框架下，这种调整发生在瞬间;而根据交易成本理论，这种调整是在一定时期内完成的。 　　三、研究设计 　　实证分析中公司资本结构我们参考Rajan and Zingales的研究采用总负债与总负债和权益之和的比。在进行多元化类型分类时根据《上市公司行业分类结构与代码》对样本进行SIC编码，再根据SIC编码的结果利用熵指数计算公式