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房地产公司管理者过度自信与现金股利政策关系实证研究 　　股利政策问题是现代公司财务活动的重要内容。本文抛弃了传统股利政策关于理性管理者的假设,从行为金融学角度出发,研究公司管理者过度自信对公司现金股利政策的影响。在综述国内外相关理论和研究成果的基础上,以我国沪深两市2005~2007年房地产上市公司为研究样本,剔除无效样本后,建立管理者过度自信的衡量指标,构建影响公司现金股利政策的回归模型,提出合理的假设,并通过实证加以检验分析,研究结果表明当管理者过度自信时,企业会选择多发放现金股利,即两者呈现正相关关系。 　　[关键词]过度自信;现金股利政策;房地产公司管理者 　　[中图分类号]F293.33 [文献标识码]A [文章编号]1004-518X(2011)02-0087-05 　　梁国萍(1963―),女,南昌大学经济与管理学院教授,主要研究方向为财务报表分析和税收筹划;吴 超(1986―),女,南昌大学经济与管理学院硕士研究生,主要研究方向为财务管理。(江西南昌 330031) 　　 　　一、问题的提出 　　 　　股利政策问题是公司筹资决策、投资决策的逻辑延续,也是公司利润在投资与回报投资者两者之间的一种权衡。20世纪六七十年代,西方财务学界对股利政策问题的研究主要集中于股利政策与股票价格是否相关,早在1961年,Miller和Modigliani就提出了著名的“股利无关论”,即MM理论。建立在完美、完全资本市场假说上的MM理论认为,股利政策不会影响股东财富和公司价值。这一理论的诞生揭开了西方股利理论研究的序幕。但是有学者对MM股利无关理论的适用性提出了质疑,认为资本市场并不是Miller和Modigliani所称的完美、完全的,其中存在着许多摩擦和噪音,于是研究人员逐步放松MM理论的假设,经过近50年的发展,西方股利理论研究已经在不同的研究范围内趋于完善,研究方法也日臻成熟,并逐步形成两大主流学派,即:传统学派和现代学派。 　　目前国内外对于现金股利政策的理论研究大多集中在运用信号理论和代理理论来解释股利选择的动因和市场反应上,也有不少学者将目光聚焦在了现金股利政策的影响因素问题上,同时注意到在弱有效市场,市场中的参与者的非理性行为也给股利政策的理论研究带来了障碍。正因为如此,人们开始从行为金融学的角度对股利政策进行深层次的探讨。 　　 　　二、文献综述 　　 　　大量的认知心理学的文献认为:人是过度自信的,尤其对其自身的准确性过度自信。人们系统性地低估某类信息并高估其他信息。Gervais、Heaton和Odean将过度自信定义为,认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念,即对自己的信息赋予的权重[1]。关于主观概率测度的研究也发现,人确实存在过度估计自身知识准确性的情况。 　　心理学家们的研究还发现几乎从事各种职业的人都存在过度自信,在物理学家、临床心理学家、律师、谈判人员、工程师、企业家、证券分析师、驾驶员等的判断过程中,都观察到了过度自信现象。 Kahneman和Tver-sky发现人们在回答中遇到极度困难的问题时,倾向于过度自信;在回答容易的问题时,倾向于不自信;当从事的是可预测性较强,有快速、清晰反馈的重复性的任务时,倾向于仔细计算[2]。 　　行为金融学正是建立在心理学研究的基础之上,对资本市场上的各方参与者的行为进行研究,其研究方向主要侧重于两个方面:第一,假设投资者是非理性的,例如,当谈及人们对投资情况的好坏和自己作出投资决定的直觉时,往往是他们内心深处的想法而非基于某种理性判断;第二,假定管理层是不完全理性的,非理性的管理者通常表现为过度自信,本文所讨论的现金股利分配行为偏差侧重于假定管理层存在认知偏差。 　　管理者非理性行为对公司决策的影响主要集中在对公司投资决策、融资决策和盈余管理的影响上。对投资决策的影响方面,Cooper和W. Dunkelberg在其论文中提出管理者自大假说,这一理论研究揭示了并购中并购方管理者的非理性行为。管理者可能会对被并购方评估的精确性表现出过于自信,那么当他们的估价超过目标公司的市场价格时,就将导致过度交易。在投标公告分布后,目标公司的股票价格上涨,而并购方的股票价格将下跌同样的幅度,所以管理者的过度自信行为会导致股票市场的剧烈波动和巨大风险[3]。当公司存在自由现金流时,过度自信的管理者倾向于高估其投资项目的净现值,从而导致过度投资。然而当企业必须通过发行风险证券来为投资项目融资时,管理者认为外部融资成本太高而不愿进行外部融资,进而导致投资不足[4]。 　　国内学者郝颖、刘星和林朝南曾借鉴Malmendier和Tate的做法,对我国上市公司管理者过度自信与投资决策进行研究,发现管理者过度自信与企业投资水平显著正相关,而且其