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影响收益公司指标在最优投资组合选择中应用 　　摘要：如何从数目巨大的市场股票集中选取一组特定的股票作为最优投资组合选择模型的输入，以确保最终的投资方案具有优异而稳定的表现一直是投资理论界和实务界关注的重点。为此。本文基于作者新近结合中国股市特性并采用新方法所确定影响中国股票收益的多个公司基本特性指标，设计了一个恰当的股票预选策略，并由此导出了新型而稳健的投资组合选择两阶段法。实证结果表明新方法能使投资者便捷地找到更稳健的投资策略。 　　关键词：投资学；股票预选策略；最优投资组合选择；公司基本特性指标；中国股市 　　中图分类号：F830.59 文章标识码：A 文章编号：1007-3221(2007)03-0124-05 　　 　　引言 　　 　　在现有关于股票收益与公司基本特性指标间关系的大量实证研究中，人们仅探讨了决定股票收益的因子或相关的定价模型，并未考虑这些结论在寻求最佳投资方案中的应用。另一方面，虽然国内外学者已提出了许多投资组合选择模型，但由于股票数目巨大，导致很难直接基于股市中的全部或大部分股票应用这些模型。因此，在使用相应的投资组合选择模型前，决策者需要从市场上选择一组特定的股票作为最优投资组合中的备选股票。所采用的预选策略必然会影响最终的投资表现。鉴于此，本文基于作者最近采用新方法所确定影响中国股票收益的重要指标设计了一个简单有效的股票预选策略，并由此导出了新型而稳健的投资组合选择两阶段法。新型股票预选方法与任一投资组合最优化模型相结合均可帮助投资者更快地找到稳健的投资策略。 　　本文第1节描述我们从多个角度所得出中国股市中股票收益与各种公司基本特性指标之间的关系；第2节讨论如何将此结果和某个投资组合选择模型相结合，以便寻求更稳健的最优投资策略；第3节是结论。 　　 　　1、股票收益与各种公司基本特性指标之间的关系 　　 　　关于美国及其它成熟股市的大量实证研究表明，股票收益与多个反映公司基本特性的指标有关，这些指标包括公司市值(ME)、价盈比的倒数(E/Ps)、销售价格比(S/P)、产权比(D/E)和股东权益比(B/M)等。基于27个新兴证券市场的数据，Barry等考虑了ME和B/M对股票收益的影响，发现B/M影响显著且稳健，而规模效应并不稳定。作为一个仅有十几年历史的新兴股票市场，中国证券市场一方面与其它新兴市场相似，也受到诸如不完善的公司治理、市场操纵、内部交易等的影响。另一方面，它又具有一些独有的特性，如一些公司同时发行A股和B股，A股又分为国有股、法人股和流通股等。所有这些因素导致了相同的公司基本特性指标对中国证券市场股票收益的影响与该指标对其它证券市场的影响有可能不同。因而，对影响中国股票收益的因子进行全面分析无疑是非常有价值的。国内已有一些学者进行了这方面的探讨，例如，陈信元等嘲发现在预测中国股票收益时，规模和净值市价比表现出显著的解释能力，而β、B/M和E/Ps始终没有通过显著性检验；苏冬蔚等Ⅲ研究发现我国股市中换手率低、交易成本高且流动性小的资产具有较高的预期收益；文[8]通过构建治理指标证明了公司治理的重要性；文[9]进一步论证了流通股的百分比在解释中国股票收益方面的有效性。 　　在构造用于实证分析的投资组合时，上述所有实证研究均采用了Fama和French的方法。为探讨中国股票收益和公司基本特性指标之间的直接关系，便于指导投资实践，我们采用了不同于Fama和French以及其它相关实证研究的方法来构造投资组合。除考虑上述典型指标外，我们还引进了非流动性和换手率两个新指标来刻画中国股市的特性，这样不仅可以检验从其它市场所得结论对中国股市是否成立，而且对寻找与新兴市场相关的其它特有因子也很有帮助。与文[7～9]的方法不同，这里新引入指标的优势在于：许多实证结果表明当市场存在投机时，换手率有增大的趋势，故换手率能够反映中国股市的投机性；公司治理指标本质上更多的是定性而非定量，难于精确评估它的作用；代替公司治理指标的非流动性不仅能反映由非流通股所导致的非流动性，而且我们所采用计算非流动性度量的方法无需微观结构数据就能很容易确定其值。 　　为了得到稳健的结论，我们分别从单变量检验、二元分类检验和多元回归分析等角度详细考察了投资组合收益与各种公司基本特性指标之间的关系。 　　单变量分析考虑了ME、B/M、E/Ps、S/P、D/E、非流动性、换手率和卢值等8个指标。结果发现：投资组合的收益随着B/M、S/P、D/E、非流动性和换手率等指标值的增大均单调增。除D/E和换手率外，其它指标所对应高、低投资组合收益之差均至少在5％的水平上显著。按照ME所构造投资组合的收益负相关于市值大小，且高、低市值所对应投资组合收益之差在1％的水平上显著。这说明类似其它股市，中国股市也存在规模效