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我国外汇市场机构投资者羊群行为分析 　　摘要：对于从参与者行为方面分析外汇市场的诸多现象，目前我国还没有先例。升值压力下的人民币汇率制度何去何从，从行为金融学角度，在我国外汇市场上通过对参与者群体乃至国家的行为分析，得出一些探索性结论，也是一种有意义的尝试。 　　关键词：行为金融 羊群行为 机构投资者 外汇市场 　　 　　我国面临着人民币升值的压力。由于外汇市场交易量巨大，我国外汇市场目前主要还是实盘交易，作为交易主体，机构投资者往往也具备羊群行为，可能是羊群中的领跑者，也可能是跟随着，甚至有些机构投资者在参与的过程中，从领跑者的位置上不知不觉成为了羊群的盲从者，最后深陷其中。外汇市场索罗斯等金融大鳄，手里掌握着巨额基金，在外汇市场上利用噪声进行投机交易，甚至为此推波助澜。他有一句名言：“在外汇市场上，价格偏离价值走高是不长久的，不过，我所能做的就是，在看好的形势下跟跑，并力争在价格没有下跌前，将接力棒传出去。” 　　 　　一、机构交易者基于信息的羊群行为 　　 　　传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就可能形成羊群行为。商业银行、金融公司、基金等投资机构虽然可以制造噪音，然而，对于实行噪音交易的单个参与主体来讲，他们可能是噪音获益者，也可能是噪音受害者。 　　在短期交易普遍存在的前提下，交易者可能聚集在某些信息甚至是与基础价值毫不相关的信息或谣言上进行交易。它会在一定程度上引起信息资源的不合理配置和价格与价值的明显偏离。当大量的交易者聚集于某一信息并发生极端反应的时候，就会导致“羊群效应”。这一效应可能使得努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报，因为他不能保证其他投资者会相信并聚集在这一信息上，这就不利于提高交易者搜集信息的积极性。如果大量的投机性交易者在某一信息上聚集，而忽视了对其他相关的基础信息的搜寻，甚至聚集于与基础价值毫无关系的噪音上，往往造成与资产基础价值有关的信息不能完全从价格中反映出来，从而使资产价格的信息质量降低。另一方面，噪音交易者还可能通过信息的积极反馈，无意间对知情交易者的行为进行了掩盖。知情交易者之所以能够获利，很大方面是因为其掌握的私人信息还未完全体现到价格之中。然而，由于知情交易者和噪音交易者同时进行交易，掩盖了知情交易者的行为，使价格体现信息的速度放慢，知情交易者从而可以获得超前收益。噪音交易的这种“羊群效应”损害了市场的有效性。 　　1997年亚洲金融危机就是机构投机者利用信息模糊，在外汇市场上造成羊群行为而针对亚洲诸国外汇市场上的一次金融大餐。领头羊索罗斯的量子基金，在国际外汇市场上深受投资界的尊崇，他们对其行动更是亦步亦趋，其卖掉泰国铢，卖掉泰国股票的行为，引发了羊群效应，泰国政府最终无力支撑，宣布汇率自由浮动。泰国铢巨幅贬值，股票市场一落千丈。此时，以索罗斯的量子基金为首的投机基金，又跟着索罗斯这只“领头羊”，等待时机，在泰国铢下跌最低点时，大量买进泰国铢和泰国股票，抬高汇价和股价，伺机撤出，从而大赚一笔。在羊群效应的放大作用下，投机基金可以不顾与国家央行对抗的“兵家大忌”，继92年狙击英镑，重创英格兰中央银行后，又一次在与国家央行的较量中大获全胜。 　　而对于金融危机受害国自身角度看，金融市场信息的弱化给羊群行为提供滋生的温床，是导致这场危机的关键因素。对于参与者们而言，逆向选择和道德风险的不对称信息问题严重恶化，导致基于信息的羊群行为，使金融市场丧失应有的有效性，无法有效地将资金导向那些拥有最佳生产性投资机会的人，最终引发危机发生。 　　 　　二、机构基金代理人基于名誉与基于报酬的羊群行为 　　 　　这种现象在基金代理人中相当普遍。它的基本理论是：由于雇主不了解基金代理人的能力，同时基金代理人也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险，基金代理人有模仿其他基金代理人投资行为的动机。如果许多基金代理人都采取同样的行动，羊群行为就发生了。同时，基金代理人采取模仿行为不仅是关系到名誉问题，而且还关系到报酬问题。在外汇市场中，许多外汇投资基金对基金代理人的报酬是建立在相互业绩比较的基础上。如果某一外汇投资基金的表现比同业出色，那么基金代理人将获得额外的报酬，否则将受到惩罚。如果基金代理人是风险厌恶者，那么他们之间就有采取相互模仿的倾向。因为只有采取模仿，才可能保证你的基金业绩同被模仿者的业绩相同，这样才可能避免受到惩罚。如果市场中有许多的基金代理人都采取模仿行为，那么羊群行为就形成了。 　　在股票市场，Shiller (1984)在实证研究中发现：缺乏经验的投资者根