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投资――杠杆敏感性基于债务治理与制约效应研究 　　摘要：文章以1998年～2004年间沪、深股两市的上市企业为对象，在区分了债务对投资的治理效应与制约效应基础上，考察了投资与杠杆之间的敏感性及其在不同状况下的差异性。实证研究结果表明：杠杆和投资之间呈现显著的负相关性；行业调整后的低成长性公司，其杠杆与投资之间的负相关程度显著地大于高成长性的公司；通过拟合合理投资额并将公司区分为过度投资和投资不足公司之后，文章发现过度投资公司的杠杆和投资之间的敏感性更高；在使用了工具变量法克服了可能的内生性影响之后，这些统计关系没有发生改变。这意味着债务对成长性较低或者发生了过度投资的公司的投资行为发挥了治理效应。 　　关键词：投资――杠杆的敏感性；治理效应；制约效应 　　 　　一、引言 　　 　　国内外关于投资―杠杆的敏感性的研究基本上是在公司成长机会分层基础上进行的。研究的理论基础之一就是Grossman和Hart(1982)的观点。他们认为，如果资本市场意识到企业的这种行为或者存在接管的压力，那么投资机会较少的企业的管理者从事过度投资所面临的成本将会较高，管理者可能被迫增加杠杆以做出支付未来现金流的承诺。这意味着对那些投资机会较少的企业来说。债务对投资的治理效应更大，也即杠杆和投资之间的负相关程度更大。然而。我们也不难由Grossman和Hart(1982)的观点作出如下延伸：如果债务能够真正发挥治理作用(Jen-sen，1986)，则债务和投资之间得负相关关系在投资过度企业应当更大、更显著。因此，将公司依据过度投资和投资不足进行分层并在此基础上考察投资与杠杆的敏感性可能具有更高的说服力。此外，前述所述及的国内外研究都是在将杠杆定义为负债比率的基础上进行的，但是此定义的杠杆可能因包含了某些未被常规的反映投资机会的变量(例如。市账比)抓住的投资机会(Lang et al.，1996；Aiv-azian et al.，2005)而产生内生性。因此，使用合理的工具变量来替代以负债比率定义的杠杆将有利于提高检验结果的可靠性。 　　本文将在更大的样本下，尤其是在不同的成长机会以及投资水平下考察投资―杠杆之间的敏感性。本文在以下三个方面不同于以往的研究：(1)本文不仅考察了不同成长机会下杠杆和投资之间得关系，而且还使用拟合合理投资额的方法将公司区分为过度投资公司和投资不足公司并考察两者在投资―杠杆敏感性上的差异；(2)本文使用了工具变量的方法控制了杠杆可能包含的但未被反映成长机会的变量所体现的投资机会的影响；(3)本文的研究将谨慎地剔除行业因素的影响。所使用的数据都将经行业中位数调整，以保证结论的稳健性。 　　 　　二、样本、数据与研究设计 　　 　　1、样本和数据。本文以1998年～2004年期间沪、深两市非金融类上市企业的面板数据为研究样本。为了保持研究的可靠性，本文依照以下原则进行数据筛选：(1)剔除了发行B股和H股的上市企业；(2)排除了5家在该期间全流通的上市企业；(3)剔除了数据缺失、杠杆值大于1以及主营业务收入为负的上市企业；(4)剔除了木材家具业的上市企业，原因是木材家具业的上市企业仅有两家，不符合本文所需的行业中位数调整的条件。最后得到了1998年～2004年期间共5974个观测值。所有的研究数据均来自于WIND数据库。 　　2、研究设计与变量定义。为了检验杠杆―投资之间的敏感性并使研究结果与国内外的研究成果具有可比性，本文采用了以下检验模型(Aivazian et al.，2005；童盼和陆正飞，2005)： 　　Ii，t/Ki，t-1=β0+β1Levi，t-1+β2Qi，t-1+β3(Salei，t-1/Ki，t-1)+β4(CFi，t/Ki，t-1)+μi+λt+εi，t 　　其中，Ii，t/Ki，t-1表示投资支出，即当期投资支出与滞后一期账面总资产之比，当期的投资支出定义为“固定资产、长期投资和在建工程的当期变动额”(童盼、陆正飞，2005)；Levi，t-1表示滞后一期的杠杆，定义为账面负债总额与账面总资产之比；Qi，t-1用滞后一期的市账比表示，反映的是企业的成长机会，其定义为“(非流通股股数×每股净资产+流通股股数×每股市价+账面负债总额)/账面总资产”；Salei，t-1/Ki，t-1表示滞后一期的主营业务收入与滞后一期的账面总资产之比，其用以控制公司短期的投资机会(梅丹，2005)；CFi，t/Ki，t-1表示当期的经营活动现金流量净额与滞后一期的账面总资产之比；μi表示企业个体效应；λt表示时间效应；εi表示残差项。本文在对固定效应、随机效应和OLS回归方法进行了Hausman和LM统计之后，最终选择固定效应回归方法。 　　除了本文研究的主要变量杠杆外，本文针对其他控制变量做出