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新形势下创业板定向增发中一级市场投资机会实证研究 　　摘 要：文章对近几年创业板定向增发的市场表现做了全面梳理，对创业板与主板的定向增发的区别进行全面对比，从而对一级市场投资者提出了投资建议。最后，对《创业板上市公司证券发行管理办法》发布后的新趋势做出展望，帮助投资者们成功把握创业板定向增发热潮中涌现的投资机会。 　　关键词：定向增发 创业板 一级市场 收益率 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 　　文章编号：1004-4914（2015）04-105-02 　　一、创业板公司定向增发浪潮到来 　　定向增发指上市公司向少数符合条件的特定投资者非公开发行股份的行为。2006年证监会在《上市公司证券发行管理办法》中首次对企业进行定向增发的条件和流程做了详细的规定。此后，定向增发成为了上市公司进行项目融资、资产重组、补充流动资金的重要工具。从2005年至今，A股市场总共有1400余次定向增发，市场对于定向增发如何获益的研究也甚为详实。但在2012年以前，创业板公司从未站上过定向增发的舞台。2012年8月1日，立思辰以2.95亿收购友网科技开创了创业板定向增发的先河，从此以后，创业板公司越来越多次成为定向增发的主角。2014年《创业板上市公司证券发行管理办法》的出台以来，更有超过100家创业板公司发布了定向增发预案，掀起了新的定向增发热潮。2012-2014年，上市公司分别完成5次、20次、38次定向增发，其中，创业板占比分别为3%、8%、16%。 　　二、创业板与主板定向增发的区别 　　定向增发本质是上市公司以非公开方式向特定对象进行融资。然而创业板与主板的定向增发却有着显著的区别，主要体现在：市场影响不同；融资目的不同；大股东参与积极性不同。本文从以下三个方面入手，深入解析创业板与主板定向增发的区别。 　　（一）创业板定向增发掀起涨停潮 　　创业板董事会发布定向增发预案后，股价往往迎来的是爆发式上涨，一字涨停板成为标配。在样本中，超过80%个股在董事会公告预案后首个交易日出现涨停，并且经常出现连续多个涨停板。2013年，天舟文化更是以九连板震惊市场，相比而言，主板预案首日出现涨停比例不超过30%。此外，由于创业板定向增发目的多与并购重组等重大事件相关，定向增发之前的停牌时间也远高于主板的平均停牌时间。大多数公司在预案前都经历了40个交易日以上的停牌，不仅减少了提前介入的可能，也影响了当前股东的流通权，增大了市场风险。 　　（二）创业板定向增发以资产置换重组及其配套融资为主 　　主板与创业板定向增发融资目的有着明显差异。目前已经完成的创业板定向增发中，融资目的非常集中，在样本里，绝大多数定向增发是以公司间资产重组及其配套融资为目的。而在同期主板的定向增发样本中，项目融资占了50%的比重。其它融资目的的比重都在10%以下。产生差异的原因在于，第一，创业板没有专门的再融资法规，创业板公司只能按照《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定来曲线救国。所以公司间资产置换重组及其配套融资成为最主要的融资目的，而主板最为普遍的项目融资却从未出现在创业板中。第二，主板与创业板公司发展阶段不同。创业板上市公司多数处于生命周期的成长期阶段，利用定向增发进行横向并购以迅速提升盈利能力，或者进行纵向并购以延伸产业链。 　　（三）创业板定向增发中大股东参与积极性不高 　　定向增发对象能在很大程度上影响投资者收益率。大股东参与的定向增发大多要经历三年锁定期，远高于机构投资者一年期限，意味着要承担更大的风险。所以大股东参与定向增发很大程度彰显其对于公司长期经营状况的信心。对2011年来定向增发的统计，发现主板和创业板定向增发对象中大股东参与的比例有着显著的区别。主板定向增发中大股东参与比例超过60%，而创业板仅为6%，差距高达10倍。融资目的的差异在一定程度上导致了这种差距：主板定向增发中股东资产注入、整体上市、项目融资等比重较大，而创业板以并购重组为主，大股东参与的可行性相对较低。大股东主观意愿也可能导致差异加剧。考虑到大股东行为和意愿对二级市场股价所起到的重要影响，大股东是否参与定向增发对投资者的收益率有重要的参考价值。 　　三、一级市场如何参与创业板定向增发 　　（一）创业板与主板定向增发收益率比较 　　为了判断一级投资者参与创业板定向增发的收益率能否在整体上相对主板占优，本文统计了2011年起主板与创业板的绝对收益率和相对指数的超额收益率情况。 　　1.绝对收益率：创业板占优。主板样本本文选取了2011年起参与定向增发，并且经过了一年的锁定期已经解禁的机构投资者。由于满足已经解禁这个条件的样本数较少，最终创业板样本选取已经解禁的和超过100个交易日锁定期但尚未解禁的定向增发案例作为本文研究样本。以股份变