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数量型与价格型货币政策工具对企业风险传导效应差异研究 　　摘要：采用面板门限回归模型研究数量型与价格型货币政策工具对企业的风险传导效应，结果表明：数量型与价格型货币政策工具对企业均存在风险传导效应，且价格型货币政策工具的风险传导效应强于数量型货币政策工具；数量型与价格型货币政策工具对高财务杠杆企业的风险传导效应均强于低杠杆企业，且数量型货币政策工具风险传导效应的非对称性强于价格型货币政策工具。因此央行在选择货币政策工具时应纳入微观企业风险感知及响应的考量，避免企业风险共振而削弱货币政策的理论效力。 　　关键词：数量型；价格型；货币政策工具；企业风险传导效应 　　DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.06.13 　　中图分类号：F822；F27235 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2015）06-0055-05 　　1 引言 　　当经济态势盛衰交替、价格走势涨跌互现时，央行采用不同的货币政策工具调控经济增长，抑制通货膨胀。根据调控模式的不同，货币政策工具可分为数量型与价格型。随着利率市场化改革的推进，货币政策调控由数量型转向价格型的呼声日益高涨。现有文献多集中在保证经济增长、应对通胀方面比较论证数量型与价格型调控模式的政策效力，少有学者从风险维度比较二者的孰优孰劣。次贷危机唤起了理论界对货币政策风险传导效应的思考，以Taylor为首的学者剑指美联储过于宽松的货币政策是引发危机的重要原因[1]，而发达国家的央行行长则认为不能把危机归咎于货币政策[2～4]。政界与学术界对货币政策是否是危机爆发主要原因的争论掀起了理论界对货币政策风险承担渠道的讨论，众多学者从理论模型与实证检验两方面验证了货币政策对银行的风险传导效应，然而银行只是风险传导的中介，货币政策对企业的风险传导更直接影响着货币政策的实施效果，但鲜有学者对此深入研究。 　　本文选取2003～2012年中国上市公司年度数据，比较研究数量型与价格型货币政策工具对企业风险传导的差异性，从而将货币政策风险承担渠道理论的证明由银行层面拓展延伸至企业层面，在传统货币政策传导机制理论只考虑实体经济“量”的增长基础之上，进一步关注风险承担对实体经济“质”的影响，从而丰富和完善货币政策的传导机制理论，也为货币政策工具的选择提供风险维度的参考依据。 　　2 文献回顾 　　国内外学者对数量型与价格型货币政策工具的宏观调控绩效进行了大量的研究，结论存在一定的差异。支持数量调控为主的数量学派认为：利率等价格型货币政策工具受外部冲击的影响可能使经济陷入不确定性均衡，而在数量型货币政策工具调控下经济有唯一均衡。不确定性均衡的存在证实了数量型货币政策工具在宏观调控上更具优势[5]；方成、丁剑平认为我国利率尚未完全市场化，使用数量规则进行调控对我国经济的平稳运行更有效[6]；而支持价格调控为主的价格学派则认为，价格型货币政策工具能更好地向市场传递与政府行为相关的信息[7]，且能更好地控制通货膨胀并使紧缩具有内生性[8]；马文涛分析表明：从宏观调控绩效看，价格型货币政策工具优于数量型货币政策工具且稳定性较强[9]；周浩也认为价格型与数量型货币政策工具相比具有更透明与更好控制通胀的优势[10]。另外有中间学派认为数量型与价格型货币政策工具在宏观调控绩效上无差异，货币当局可从金融运行的实际情况出发灵活选择应用两种工具[11]。 　　危机爆发后学者们开始从风险维度评价货币政策的调控绩效，由此兴起了货币政策风险承担学说。Borio和Zhu首次提出货币政策风险承担渠道理论，即货币政策会影响金融中介对风险的认识或风险容忍度进而向其传导风险[12]；随后Valencia，Dell、Ariccia等通过理论建模验证了货币政策风险承担渠道理论对银行的适用性[13，14]；Jiménez等，Delis和Kouretas，牛晓健和裘翔从实证角度证明货币政策对银行存在风险传导效应[15～17]。然而不同的货币政策工具对企业的风险传导效应是否相同，相同的货币政策工具对不同企业的风险传导效应是否存在差异尚无学者深入研究。 　　综上所述，不论是数量学派、价格学派还是中间学派主要是从促进宏观经济总产出与抑制通胀两方面比较数量型和价格型货币政策工具的宏观调控绩效，然而从风险维度特别是微观企业的风险传导方面比较两种工具的文献却极罕见。本文从货币政策的最终作用对象即企业入手比较数量型与价格型货币政策工具对企业风险传导效应的大小以及非对称性，为宏观调控进一步科学化服务。 　　3 理论分析与研究假设 　　价格型货币政策工具主要有存贷款基准利率、再贷款利率以及再贴现利率。一方面，利率越低，银行信贷供给越多[18]；企业风险管理效率越低[19]；贷款违约率越高，信贷风险越大[20]。因此