证 券市场效率实现机制的一种解释.docVIP

　　证券市场效率实现机制的一种解释 证券市场效率的两个主要决定因素是证券价格准确性和证券流动性#65377;[1]证券价格越准确,证券资产流动性越高,那么证券市场效率也越高#65377; 　　有效率市场必须使证券价格及时准确地反映所有影响公司价值的信息#65377;这一过程包括三个不同的环节:信息形成;信息准确性验证;基于信息对证券重新定价#65377;信息形成过程包括搜集所有尚未公开的影响证券价格的信息#65377;信息准确性验证是指证实信息来源可靠性及信息本身可靠性#65377;基于信息对证券重新定价需要对信息加以分析以决定其价值,然后利用价值和价格之差进行交易#65377; 　　具有流动性的市场必须具有足够的交易量让大多数买方和卖方迅速完成交易#65377;流动性的实现主要经由三个途径:投资组合调整#65380;消费-投资调整#65380;价格意见差异#65377;投资组合调整通过改变投资组合的构成以便组合符合投资者预先设置的风险和回报水平来提供流动性#65377;消费-投资调整通过影响投资部门和消费部门之间资金的双向流动来创造流动性#65377;市场参与者之间的价格意见差异通过促使低估证券价值的市场参与者与高估证券价值的市场参与者进行交易来形成流动性#65377; 　　既然我们已经假定维持证券市场效率的要求是让价格反映所有信息,并确保市场具有流动性,那么监管部门面临的问题就是:谁可以完成这一任务?监管部门可以在几个市场参与者群体中选择#65377;第一个群体是内幕人士,他们掌握了非公开信息,有能力分析和处理一般市场信息和具体公司信息#65377;第二个群体是证券分析师或称信息交易者,他们专门搜集和分析一般市场信息和具体公司信息#65377;第三个群体由流动性交易者组成,他们基于与一般市场信息和具体公司信息无关的消费-储蓄方面的原因购买并持有股票组合#65377;最后一个群体是噪音交易者,他们行动缺乏理性,错误地相信自己拥有信息优势或者更好的交易策略#65377;在这四个群体中,噪音交易者或者流动性交易者对市场效率缺乏兴趣,只有内幕人士和证券分析师可能承担提高市场效率--在证券价格中反映所有相关信息以及创造交易流动性的任务#65377; 　　下文将首先证明,内幕人士和证券分析师不能同时存在,所以监管部门必须在这两者之中选择其一#65377;证券监管部门禁止了内幕人士参与交易,因此选择了证券分析师,引导分析师自发承担起提供有效率定价和流动性的任务#65377;其次,本文将论述证券监管部门使用主要监管手段——披露义务以及禁止欺诈#65380;操纵和内幕交易来实现证券市场效率的机制#65377;然后,本文将阐明证券监管如何帮助形成了竞争性的证券分析师市场,以及这一市场是如何促进市场效率和流动性的#65377; 　　 　　一#65380;内幕交易被禁止,证券分析师是适合承担维持市场效率任务的群体 　　 　　价格涨落究竟是由噪音交易者还是由内幕人士引起的,对此分析师是无法辨别的#65377;当噪音交易与内幕交易混杂在一起时,分析师不能透过交易量或者价格变动得出有用信息;他们也无法断定交易者的身份#65377;因此如果允许内幕人士参加交易,他们的表现将总是好于分析师,因为分析师关注价格并以信息作为行动依据,信息不对称使他们没有获胜的机会#65377;假定以其能获取的信息作为交易依据的分析师相信某种证券的价格完全反映了其价值,再假定掌握了负面信息的内幕人士正在卖出股票,引起股价下跌#65377;由于不了解内幕信息,分析师会把这种下降理解为股票价值被低估,因而买入股票#65377;股价继续下降,只有当负面信息公开时,分析师才意识到买入了价格过高的股票#65377;对于正面内幕信息也同样如此:证券价格由于内幕交易而上升,分析师做卖空交易,等待股票价值确实被高估时,分析师才意识到卖出股票的价格太低了#65377;分析师不能分散与内幕人士的交易中存在的风险,在与内幕人士的竞争之中分析师总是处于劣势#65377;如果内幕交易普遍存在,分析师将无法补偿他们的信息投资,最终会被逐出市场#65377; 　　禁止内幕人士参与交易将带来不同的结果#65377;法律已经规定,内幕人士参与交易之前必须披露信息,不披露相关信息的内幕人士将被禁止交易#65377;[2]在此规则之下,内幕人士要么披露他们获知的信息,与其余市场参与者一起利用这些信息交易,要么放弃交易的权利直到法律义务迫使他们披露信息为止#65377;信息一旦披露,内幕人士和分析师就展开了充分利用这些信息的竞争#65377;开始时,市场上分析师很少,他们的信息投资能获得超额回报#65377;在这一阶段,与允许内幕人士交易时相比,市场不会更具有效率和流动性#65377;然而,当分析师数量渐渐增加时,