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私募股权基金治理中反向代理问题研究 　　摘要：文章从一个全新的视角研究了私募股权基金管理人与创业企业家之间的关系问题，认为基金管理人与创业企业家之间存在着双向代理特征，特别是创业企业家作为委托人、基金管理人作为代理人这种方向代理关系往往为人们所忽视。文章分析了在这种反向代理关系中基金管理人可能会给创业企业家带来的各种道德风险和逆向选择，并对投资合约、声誉市场、联合投资等治理机制进行了研究。 　　关键词：委托―代理；道德风险；逆向选择；声誉机制 　　 　　私募股权投资市场上存在三个主体：最终投资者、融资者和中介机构(通常是采用有限合伙制组织形式的基金管理公司，基金管理人)。现有的大部分文献都是以代理理论为基础来研究这三个主体之间的关系，并归纳为一种双重委托一代理关系(Sahlman(1990)、Fenn、Liang和Prowse(1995)、Klausner和Litvak(2001))：在私募股权基金资本的募集阶段，作为委托人的最终投资者与作为代理人的基金管理人之间的关系；在私募股权基金的投资阶段，作为委托人的基金管理人与作为代理人的创业企业家之间的关系。 　　迄今为止。大多数关于基金管理人与创业企业家关系的研究都使用了“纯粹的代理关系”模型，在这种模型中基金管理人是委托人，创业企业家是代理人。这些研究把投资合约完全看成是基金管理人减少潜在代理成本的机制。根据这种观点，投资合约的主要目的是统一创业企业家的激励和基金管理人的目标，由于委托人的唯一义务就是支付资金，这种行为通常在代理关系开始的时候就完成，委托人的能力也就无关紧要，也不会出现什么机会主义行为，因此代理人并不像委托人那样面临同样的风险。实质上，基金管理人与创业企业家之间不仅仅是纯粹的单向委托一代理关系，而是一种更加复杂的双方互有交换的关系，是一种相互承担代理义务的双向委托代理关系。 　　 　　一、基金管理人与创业企业家之间的双向代理关系分析 　　 　　在基金管理人与创业企业家之间的代理关系中，基金管理人与创业企业家通常拥有共同的目标：推动企业的不断发展直到其能够实现公开发行上市(IPO)。基金管理人从IPO中获得的回报要远远大于其他退出方式。在企业实现IPO、风险资本退出以后，基金管理人和创业企业家根据双方的合约分别得到各自的收益。 　　从表象上看，基金管理人支付资金给创业企业家，由创业企业家按照合约规定支配这部分资金，用于企业的生产经营活动。在这样一种代理关系中，似乎创业企业家没有什么成本，基金管理人在资金投出以后，也就大功告成，等着企业上市了，其对企业的发展也不必尽什么义务。其实不然。一方面，对创业企业家而言，在他决定引进风险资本的时候。一定会有遇到各种各样的基金管理人，这时他会面临选择。选择什么样的基金管理人，无疑对企业的后续发展至关重要。不同的基金管理人，对于企业的发展贡献必然不一样。因此创业企业家存在着机会成本；同时，如果创业企业家选择的基金管理人不但不能帮助企业发展，相反，由于经营理念、管理方式的差异而阻碍企业发展时。创业企业家还面临时间成本，相对应的是其支付的人力成本，从而会造成所谓“私募股权基金燃烧金钱、创业企业家燃烧青春”的境况。另一方面，对基金管理人而言，企业要发展并最终实现IPO，通常需要基金管理人不仅仅提供资金。也需要他们对企业做出大量的非财务贡献，包括制定市场开拓与企业发展战略、提供技术与管理支持、拓宽融资渠道、招聘高级管理者、与供应商和客户建立关系并协助寻找其他关键性资源等。在这种情况下，相对于作为委托人的创业企业家，基金管理人就成了代理人。也就是说，创业企业家与基金管理人之间也存在一种委托代理关系。正因为创业企业家的成本不是显性、易于计量的，基金管理人的义务不是必须且无法考量。所以他们之间的代理关系不容易被人们所发现。 　　 　　二、基金管理人在反向代理关系中的机会主义行为 　　 　　1、创业企业家面临的道德风险。在私募股权投资关系中。创业企业家面临的最大道德风险就是基金管理人的机会主义行为。即基金管理人试图在创业企业家谈判能力降低时与创业企业家重新谈判。基金管理人通常分期向创业企业家提供资金。从而给予创业企业家发展公司的动力。在每个阶段，基金管理人都拥有购买新股以保持其所有权权益的优先购买权。但是在这个过程中，提供后续资金是基金管理人的权利而非义务。而已经投资的私募股权基金拒绝提供后续融资可以被认为是该公司不值得投资的信号。这种权力与激励的结合给基金管理人的机会主义留下了空间。 　　基金管理人的机会主义可以采取各种形式。例如，基金管理人可能重新谈判创业企业家的雇佣合约从而迫使创业企业家离开企业。解雇创业企业家的权力通常是通过合约的显性条款来确定的。并且通常与买断创业企业家所持股份的权力结合起来使用，它使得基