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股权激励效果实施税负环境与合约设计研究 　　【摘 要】 公司股权激励行为能否提高管理层努力程度、改善公司业绩目前尚未有一个确切的实证结论；而哪些因素能够影响股权激励效果亦是揭示股权激励合约设计与适用条件的关键。文章以2009年至2012年148家实施了股权激励的A股公司为样本，研究了股权激励有效性问题以及初始税负条件与合约设计对股权激励效果的影响方式。结果表明：股权激励行为能够显著提高公司业绩；股权激励程度、期限与激励效果呈正向作用；以股票增值权的形式实施股权激励更具效果；初始税负环境越恶劣，则税负筹划空间越大，股权激励效果越明显；高新技术企业实施股权激励效果更佳；而其他公司特征与股权激励业绩效果之间关联并不明显。 　　【关键词】 股权激励； 税负环境； 信息不对称； 委托代理 　　中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）09-0118-06 　　一、前言 　　很多学者与管理者认为，信息失衡是企业效率低下的重要原因。不少管理实践都是为了解决管理人与员工的信息、目标不一致问题。就具备完备公司治理结构的现代企业而言，股东、管理层与经理人之间的信息不对称――委托代理问题普遍存在，严重影响企业运营效率。因此，如何能够有效克服现代企业的通病成为学者与管理者研究的热点问题，学界进而提出激励相容原理与契约设计理论，而在实践中则往往采用股权激励的方法将股东与管理层进行利益捆绑从而实现公司整体利益最大化。 　　随着2006年中国上市公司股权分置改革的顺利完成，《公司法》、《证券法》等相关法律法规的修订完善，中国资本市场环境的逐步成熟，西方发达国家普遍实施的企业股权激励已经在中国大陆获得了环境基础。自中国证监会发布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》实施起，截至2014年3月30日，Wind资讯数据表明，约有800家上市公司实施或者公布了股权激励方案，大约占上市公司总比例的30%。由此可见中国上市公司的股权激励行为已经成为中国资本市场的热点。 　　然而，由于中国证券市场与公司治理结构与西方发达国家相比，仍存在较多的问题，以至于传统的“金手铐”（股权激励）失效或是严重侵占股东权益。比如一些上市公司股权激励行权标准过低，导致基本上管理层不用任何努力便能够获取丰厚的回报，这实际上是一种利用股权激励为幌子，为高管派发红包侵占公司利益的行为。因此，中国境内上市公司实行股权激励是否真正对企业员工具有激励效果，实现股东利益最大化成为本文所关心的重点。 　　此外，在具体学术实践中，已有不少学者分析哪些因素会对股权激励效果形成影响，从而从理论上提供设计高效的股权激励方案的依据。然而，企业税负在股权激励中的作用却少有学者研究，从企业角度而言，初始税负高低暗含着企业税收筹划空间的大小。直观来看，在实施了股权激励后，高管为达成业绩目标可能会实施激进的税收政策，但前提是企业仍存在节税空间，因此，将初始税负考虑在模型内有助于结果更加稳健。 　　二、文献回顾 　　（一）国外研究进程 　　Mak and Li（2001）以新加坡147家上市公司1995年的数据为样本，使用普通最小二乘法和两阶段最小二乘法进行的截面分析表明，管理者的股权对企业价值没有显著影响。 　　Kedia and Mozumdar（2002）以1995―1998年在纳斯达克上市交易的200家大型公司为样本，用异常报酬率来衡量股东利益，从而研究股票期权的作用。该研究表明公司的股权激励能够有效放大股东利益，但是该研究结果似乎对于非上市公司并不适用。 　　Sesil et al.（2004）发现广泛使用期权激励的公司的业绩更好，但是该研究结果是否适用于管理者股权激励还有待于进一步证实。 　　Rego，Sonja and Ryan （2012）直接研究了对于管理层的股权期权激励与公司避税风险之间的关系，表明对管理层实施股权激励会加强企业避税行为，从而从促进公司盈余以及公司风险溢价角度提升其自身利益。 　　（二）国内研究进程 　　陈勇、廖冠民和王霆（2005）以在1999至2001年间实施股权激励的中国上市公司为样本，使用净资产收益率来衡量公司业绩。他们通过对样本公司实施股权激励前后的总体股权激励效应和不同股权激励形式的激励效应差异进行配对T检验发现：实施股权激励后，上市公司的业绩总体上略有上升，但不显著；而我国股权激励的实施形式中业绩股票激励的比例最大，其激励效应大于期权激励，但也不显著。 　　刘永春和赵亮（2007）选取2000至2004年间399家中国上市公司作为样本，通过建立回归模型，实证分析了中国上市公司管理层股权激励的实施效果。其研究表明，管理层股权激励有利于提升股票价值，但是从财务角度看，这种正面效果不明显。而公司股权制衡能力的提