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股权结构与公司价值间关系实证分析 　　随着企业经营权和所有权的分离，股权分散似乎是一种普遍现象，然而在我国的现实经济生活中，股权集中更为常见。究竟是“一股独大”好，还是“五龙治水”优?股权结构与公司价值间存在何种关系?从文献研究来看，无论是在国外还是国内，对股权集中与公司绩效及公司价值间的关系存在不一致的观点。本文在综合现有文献的基础上，随机选取2006年我国100家上市公司为样本对其进行实证分析，结果发现这些上市公司的股权结构与公司价值间并不必然存在正相关关系，回归结果未能通过检验。其原因可能与样本中国有、集体性质所占的比重过高有关，同时与流通股占总股份的比重及实际控制权有关。 　　[关键词]大股东控制；股权差异；公司价值 　　[中图分类号]F276.6 [文献标识码]A [文章编号]1004-518X(2008)03-0091-04 　　黄 蕾(1974―)，女，中国人民大学商学院2006级博士研究生，江西财经大学会计学院讲师，研究方向为公司治理与公司控制权转移。(北京 100872) 　　 　　一、股权结构与公司价值间关系：国内外研究现状 　　 　　从理论上考察，随着所有权和控制权的分离，股权分散似乎成了普遍现象，学界普遍认为分散的股权有利于提高公司绩效，增加公司价值。然而，现实生活中却并非如此，分散和集中都是常见现象，而且从实践来看，两者都可能对公司价值产生正向的激励作用。20世纪80年代以来，越来越多的经济学家们发现现实中股权分散并不普遍，相反，股权集中成了一种时尚。一些公开上市的公司内部存在持有大份额股权的股东。显然，随着我国经济改革的纵向深入发展，大股东的存在是否能对公司价值产生正向激励作用就成了一个迫切需要回答的重要问题。有学者对我国的一些公司中“一股独大”现象产生过焦虑，但同时也有学者认为大股东有利于改善公司治理绩效。与此同时，我们还发现在我国的公司里，多个大股东的存在也是一种普遍现象，那么，它们的存在及参与公司事务是否也有利于提高公司价值呢? 　　围绕股权结构与公司价值间关系一直存在着迥然不同甚至相互冲突的观点，学界研究颇丰。从国外现有的研究来看，对上述两者的关系基本围绕以下三种思路展开。第一种是基于公司内部大股东所有权角度。从一般理论来分析，股东有内、外之别，而在公司不存在内部大股东或者内部股东占有少许股份时，即一旦公司股权分散而且作为代理人的经理阶层拥有企业的很少股权时，经理层就可能存在道德风险而运用公司资产来为自己谋利，主要表现为逃避责任、获取额外收入等非价值最大化目标(Berle、Means，1932 )。而从代理成本的角度来看，一旦经理阶层所占的公司股权扩大时，股东的代理成本就会降低，由于两者利益的协调一致，经理阶层对价值最大化的偏离度就会变小，此时，公司价值会因为经理层股权的增加而增加(Jensen、Meckling，1976 )。此外，Jensen与Meckling进一步分析，认为当经理层所拥有的股权足够多时，控制权就会发生转移，经理层也就可能根据自身的偏好来追求一些非股东价值最大化目标，但能否成功还得取决于外部股东的态度。显然，这种基于公司内部股东的“利益一致假说”在肯定大股东与公司价值间的正向激励关系的同时也指出了控制权转移带来的难题。因此，大股东和公司价值间的关系并不确定地表现为正向或负向相关关系。与第一种试图说明大股权与公司价值存在正向相关关系相类似，第二种思路证明的是价值低的公司是否存在股权分散现象或加强股权集中是否能够大大提高公司的价值。第三种是基于公司差异的股权结构与公司价值关系间的分析。部分学者认为公司价值的差异并非是经理层所有权或管理层所有权的差异所致，换句话说，经理层所有权和公司价值之间并不存在某种必然的联系。Stigler、Friedland认为管理层控制的公司与所有者控制的公司在增加公司价值方面没有本质的差异(Stigler、Friedland，1983)；Dem-setz也发现公司价值最大化目标可以不加区分内、外股东，也可不加区分大小股东，公司的股权差异与公司价值间并不天然存在某种关系。以上三种思路都试图对股份大小与公司价值增减关系进行解释，是否大股权就必然提高公司价值，结论并不明确。此外，也有学者明确指出大股东控制降低了经营者的积极性和其他专用资产的投资，从而降低了公司价值(Burkart，1997)；也有学者认为大股东的存在必然会对小股东形成“掏空”，在中小投资者利益保护不足的情况下也不利于公司价值的正常增加。 　　从国内的研究来看，在股权结构与公司价值间的研究也形成了大量的文献。其中的代表性观点有：孙永祥、黄祖辉(1999)通过实证分析发现有一定股权集中度且股权分布差异不大的股权结构有利于改善公司价值，白重恩(2005)对此也持赞同观点；也