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股权结构对于现金股利支付倾向影响研究 　　【摘 要】 文章以2000―2010年A股市场分配现金股利与未分配股利的上市公司为研究对象，运用Logit回归模型，实证考察股权结构（包括股权集中度与股权属性）对现金股利支付倾向（即是否支付现金股利）的影响。研究发现：现金股利支付倾向与股权集中度呈显著正相关关系，但当上市公司进入全流通后，这种正相关显著降低；从股权属性来看，相比国有上市公司，非国有上市公司更加倾向于支付现金股利，但这种差异并不显著，而进入全流通后，国有上市及非国有上市公司均显著降低了现金股利支付倾向程度。此外，当民营上市公司负债水平较高或面临较多投资机会时更有现金股利支付倾向；盈利能力较差的上市公司相比其他公司更有现金股利支付倾向。 　　【关键词】 全流通环境； 股权结构； 股权集中度； 股权属性； 现金股利 　　一、理论分析与研究假设 　　（一）股权集中度对于现金股利支付倾向的影响 　　相比于国外股权高度分散、成熟度较高的证券市场，我国股票市场在2005年之前一直处于股权分置状态，这造成了我国“同股同利不同权”、国有股“一股独大”的特殊现象。股权分置这一与西方不同的制度性差异实际上影响了非流通股大股东对其股权价值的正常实现，使得他们无法像流通股股东一样通过股票升值获得资本利得收益，只能将收益的获取聚焦在上市公司发放现金股利上。股权相对集中的上市公司的相对控股股东，有动机和条件进行“合谋”，使上市公司进行较高的股利支付，实现自身利益最大化。虽然其他大股东的存在对第一大股东存在制衡作用，但他们与第一大股东之间存在着较高的谈判成本，两者之间的关系容易演变成“合谋”关系，这与国家层面中小股东利益保护的程度有关。由此可以说明，股权集中度越高的上市公司，其绝对控股股东和相对控股股东越有动机和能力通过现金股利政策达到“掏空”上市公司的目的。 　　在股改进入全流通环境后，非流通股股东（控股股东）与流通股股东（中小股东）在以下方面发生变化：一是二者的利益冲突有所缓解。在股权分置改革前，流通股股东的利益依靠股票价格的上涨来实现，而非流通股股东则通过净资产的增值实现自身资产的增值。上市公司每股净资产的增加一方面来源于公司经营利润的累计，另一方面来源于以高于每股净资产的价格融资，而后者才是非流通股股东财富增加的快车道（蓝发钦、陈杰，2008）。因此处于控股地位非流通股股东往往缺乏提高公司盈利能力与业绩水平的动力，而是更愿意通过股权融资来提高公司的净资产，甚至不惜一切代价进行股权融资，忽视了对中小股东的股利回报。而在股权分置改革后，控股股东的利益实现方式与中小股东趋于一致，二者皆可以在股票市场获得股价上涨的资本利得收益，这会使控股股东有动力提升企业经营业绩，积极采取“支撑”行为（蓝发钦、陈杰，2008）。二是两者获取股权的成本趋同。在股权分置改革前，非流通股股权只能通过协议方式转让所持股份，价格以每股净资产为参考；而流通股股东可以在股票市场上通过自由交易实现股权转让，价格往往高于每股净资产。而在股改进入全流通环境后，二者的股权转让均可以在二级市场上自由转让交易，并且交易价均以高于净资产的价格进行，这进一步弱化了大股东“掏空”上市公司的动机。三是二者流通权实现平等。股权分置改革进入全流通环境后，非流通股股东可以享受到股改前所不具备的市场升值机会，不必再选择派发更多地现金股利来弥补股改前由于没有流通权而带来的遗憾，从而使控股股东的价值取向回归于公司价值本身（于静、陈工孟、孙彬，2010）。从以上三个方面可以看出，股权集中度越高的公司在股改进入全流通环境后，由于在利益实现、股权成本和利益实现方面实现了非流通股股东与流通股股东的趋同，从而使得作为控股股东的非流通股股东对上市公司的“掏空”动机减弱，大股东对现金股利的倾向程度有所降低，而是更加注重实现企业的长远发展。据此，提出假设： 　　H1：股权集中度与上市公司现金股利支付倾向呈正相关，即股权集中程度越高的公司越可能支付现金股利，但在股改进入全流通环境后，股权集中度高的上市公司对现金股利支付的倾向程度有所降低。 　　（二）股权属性对于现金股利支付倾向的影响 　　从委托代理角度看，国有企业由于控制链条过长，其代理成本往往高于非国有企业。国有企业的管理者出于规避经营风险和最大化可支配财富的目的而倾向少分或不分现金（王化成等，2007）。与国有企业不同，民营企业或家族企业的股东多会委任自己的亲属或亲自参与公司的经营和管理，传统意义上的委托代理问题不突出，当公司有盈余且没有好的投资机会时，就会选择现金股利的形式进行分配。从经济体制角度看，国有企业更加注重国有资产的保值增值，国有企业的最终控制人多为政府或非盈利性科研机构，而政府往往出于政绩考虑倾向少分或不分现金股利，将利润留存企业进行固定资