美国金融市场扭曲和资金错配影响.docVIP

美国金融市场扭曲和资金错配影响 　　在正常运转成熟的金融市场上，金融资产（包括股票、债券、货币市场、外汇及它们的衍生品）的价格通常处于均衡状态，并且相同资产的价格大体一致。在价格失衡并出现市场间差异时，金融机构的套利行为可使价格回归均衡，并且在市场间收敛。而在市场被分割并且套利活动缺失的市场环境下，资产价格则可能失衡、扭曲，相同资产的价格可能出现市场间差异，并且这种状态可能扩大并迁延，并误导资金配置。 　　金融市场扭曲和资金错配的 　　主要现象及成因 　　在2008年金融危机期间，由于对手方风险上升，市场参与者回避做市和套利等市场交易，导致美国及全球许多金融市场分割、价格扭曲以及资金错配。其深层原因是市场大幅动荡、市场参与者信心下降、避险情绪蔓延。然而在金融危机过后的最近几年，美国及全球金融市场扭曲和资金错配现象再现并且延续，其直接原因仍然是市场分割，套利行为减少，而深层原因则是金融危机以来的全球金融监管改革，主要央行实施超常规货币政策，以及央行之间货币政策的分化，加上市场参与者风险偏好改变，限制和削弱了银行等金融机构在金融市场提供流动性从事做市和套利活动的能力、能量和意愿，打乱了金融市场应有的生态平衡。 　　做市商是保障买卖双方即时完成交易，保证市场通畅和定价合理，防止价格扭曲。而这决定了做市商必须在自有账户持有一定量的证券为交易接盘做好准备，并且必须有意愿和有能力承担市场风险。美国大部分债券交易都是通过大银行的附属机构做市商的。在很长时间内，银行持有的公司债券与债券发行量同步增长，以保障债券市场的深度和流动性。金融危机以来，美国政府及公司债券市场一直处于扩张状态，发行量持续上升。在这种状态下，需要更多的金融机构作为做市商和套利者从事市场交易活动。然而金融危机以来主要的证券经纪商受到了更严格的监管。巴塞尔协议III大幅提高了银行持有公司债券的风险权重。沃尔克规则虽允许银行以自有账户从事包括政府债券的做市交易，但要求提供详细交易意图数据，大幅增加了交易成本和管理难度。此外监管要求银行将公司债券及其他衍生品做市活动从场外转移到中央交易对手方（简称CCP）集中清算，也大幅提高了交易成本。这一系列压力使全球银行业用于做市交易的资产缩减了20%以上，其中用于公司债券做市交易的资产缩减了30%以上，在全部债券中占比下降到不足1%，并可能持续缩减。美国银行业持有的公司债券净头寸也从危机前2800亿美元高点，在2015年下降到不足270亿美元。并且银行更集中在高质量公司债券，回避低质量债券，使得最易被抛售的高收益债券的流动性渠道变得更窄。银行的政府债券持有增长，但更多采取持有到期方式，缩减了自有账户交易等做市活动。例如美国50家最大政府债券经纪商中的大约一半不再积极从事做市交易，尤其是监管更严的自有账户交易。 　　回购市场在整个金融市场中一直发挥着流动性润滑剂的作用，它是银行和投资者采用高质量资产作抵押获得短期资金的有效平台，也是债券承销和做市业务的主要日常流动资金来源。美国回购交易的80%～90%采用政府债券作抵押，然而自危机以来，由于央行购买了大量政府债券，减少了回购交易必须的合格抵押资产，而补充性杠杆率等监管要求也降低了银行从事回购交易的意愿。这导致证券经纪商的回购融资在其全部负债中占比从2007年的峰值32%缩减到2015年的13%。美国回购市场的日均交易量也大幅下降，其中双方回购类交易降幅最大，回购市场日均余额则从2008年的7万亿美元下降到2015年的4万亿美元。 　　大银行的衍生品交易及清算业务缩减，也与监管趋严相关。代客类衍生交易相对安全，因客户必须提供保证金或现金以覆盖可能发生的清算风险，并且银行可采取净额结算规避风险。CCP集中清算则进一步降低了衍生品清算风险，而美国和欧洲将原本分割的CCP跨洲一体化连接，则会更进一步降低这种风险。然而监管对银行的杠杆率要求，抹平了不同风险资产和业务的资本比，要求银行对所有的衍生交易敞口，包括CDS、利率掉期等都持有与其他业务相同的资本比。对不同风险的业务规定相同的资本金，驱使银行缩减了衍生品交易及清算等风险相对低的业务。 　　以上市场变化导致了金融市场流动性渠道变窄，容量缩小，也影响到正常的定价关系，进而导致了金融市场的价格扭曲和资金错配。 　　金融市场扭曲和资金错配的 　　影响评估 　　金融危机后全球加强金融监管无疑有助于降低特定领域的风险和系统性风险，维持金融市场稳定。但从整体看它确实也带来了一些副作用。 　　金融市场生态平衡被打破，市场正常运转受阻。央行实施超低利率政策驱使债券发行和投资均大幅增长；而另一方面严格监管导致回购市场萎缩，影响了证券经纪商融资来源和做市功能，市场的流动性和深度降低，正常运作受到影响。首先，债券交易量在萎缩。美国证券业及金融市场