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股市异常波动期政府买入式干预长短期有效性研究 　　摘 要：股市异常波动发生时政府应否干预，以什么方式干预，历来是业界和学界争议的命题。基于2015年6月至8月、9月至12月两个期间的A股市场波动数据，先是利用干预分析模型检验政府买入式干预的整体功效，进而选两个时段研究买入式干预的短期和长期有效性，划分“释放买入信号以提振信心”和“购买个股以增加需求”两个影响维度，其中，着重引入脉冲响应函数以刻画干预的时效性。实证结果表明，短期内政府通过买股信号刺激和个股价格提升，能有效遏制股指急速下跌，但此效果难以持续；长期内，买入式干预实质上是提供了一段“干预窗口期”，若政府及时找到股市异常波动症结，采取治本之策，使股市回归正常轨道，即为干预成功，否则干预失败。中国股市正处于结构转型与制度健全期，股市异常波动发生概率大、风险高，政府直接入市干预有其必要的干预价值，关键是买入时机与规模的精准把握，并在干预窗口期内积极弥补政策短板与制度缺陷，找到干预根本之策。 　　关键词：股市异常波动；买入式干预；干预分析模型；脉冲响应函数 　　作者简介：贺立龙，四川大学经济学院副教授，主要研究方向：资本市场。黄夏平，四川大学经济学院，主要研究方向：资本市场。朱方明，四川大学经济学院教授，博士生导师，主要研究方向：市场经济理论、政治经济学、环境经济学（四川 成都 610064）。 　　中图分类号：F830.9文献标识码：A 　　文章编号：1006-1398（2017）01-0093-13 　　一 引言 　　股市异常波动发生时政府应否干预，以什么方式干预，历来是业界和学界争议的命题。中国股市从2015年6月中旬开始，突然出现股价多次断崖式、螺旋式暴跌，投资者损失惨重。面对股市异常波动，我国政府相继出台了一系列旨在稳定股价，促进股市健康运行的政策措施，诸如降息或降准、调整印花税、暂停新股发行、限制大股东减持、管控融资融券、人民日报发表评论文章等间接干预举措，并在关键时点进行直接干预等，应当说这些干预措施都发挥了一定作用。关于买入式干预的实践尝试，2015年6月股市异常波动出现后，我国政府先是释放直接买入干预信号，即对“养老金入市”公开征求意见，然后由“国家队”入市购买股票，即汇金公司购入中国平安等大市值股票、央行向证金公司提供流动性等，这些直接干预举措在短期内为抑制股价急速下跌起到了明显的作用。类似的直接性的干预举措在欧美国家并不多见，但是在日本、我国香港地区等的资本市场也有过先例：日本政府在1989年股市异常波动时，通过注入“托市资金”稳定股市；1997年香港股市异常波动中，香港地区政府和金融监管局同时进入股市进行干预，以阻击国际游资的不良冲击，稳定港股。 　　不同类型的政策措施在干预中的具体功效如何学界尚未达成共识。尤其是针对体现直接干预性质的 “国家队”入市（本文称之为买入式干预）在平抑股价异常波动上是否有效，目前仍有不同的观点与看法。要合理回答上述问题并澄清某些认识误区，需要有针对性地进行系统分析与实证检验，这也将为今后股市管控或干预提供有价值的研究参考。 　　关于政府对股市干预以及买入式干预的研究文献，集中在以下几个方面： 　　其一，对于政府干预资本市场及其有效性尚未取得共识。 LucasLucas R E.Equilibrium in a Pure Currency Economy.Economic Inquiry，1980.提出，政府干预政策是无效的，市场自身调整才是最有效率。史代敏史代敏：《股票市场波动的政策影响效应》，《管理世界》2002年第8期，第11―15页。运用干预模型分析了政策影响股市波动的特征，认为政策干预反而是市场波动的一个影响因素。董屹、辜敏、贾彦东董屹、辜敏、贾彦东：《中国股市“政策效应”新特征――来自QFII的实证分析》，《财经科学》2003年第5期，第26―30页。提出利用干预分析模型来分析QFll出台对股市短期波动的影响，用以验证中国股市的政策效应，发现股市的政策效应逐渐减弱，以及影响股市政策效应的条件发生了变化。BatteauSalman Khan，Pierre Batteau，Should the government directly intervene in stock market during a crisis？ The Quarterly Review of Economics and Finance，2011，pp.350-359.运用事件研究法和GARCH模型对俄罗斯政府2008年对股票市场的干预效应进行分析，指出政府不应该在股市危机中直接干预市场。Anita Pennathur，Deborah Smith，Vijaya SubrahmanyamAnita Pennathur，Debo