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资产注入公司绩效与股东支持行为理论分析 　　【摘 要】 定向增发可分为三种类型：融资型定向增发、资产注入型定向增发和并购型定向增发。市场上以资产注入型进行定向增发的方式最多，是我国多数上市公司大股东偏好的定向增发方式，而资产注入型定向增发所涉及的问题也更为复杂，更多的是质疑大股东资产注入增发是一种利益输送（Tunneling）行为。文章以资产注入型定向增发为研究切入点，结合国内外相关文献综述分析定向增发、资产注入各种相关变量与公司绩效的关系。通过理论分析发现近几年大股东资产注入增发行为越来越倾向为一种支持（Propping）行为。 　　【关键词】 定向增发； 资产注入； 公司绩效； 支持行为 　　中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）10-0012-05 　　一、定向增发资产注入与股权集中度、公司绩效的关系 　　（一）定向增发资产注入与股权集中度的关系 　　上市公司大股东以非公开发行股份的股权再融资方式进行资产注入后，与其他证券市场股权再融资方式进行比较，以非公开发行股份的股权再融资方式进行再融资的行为可能会使大股东所持股份的比例明显提高，这会改变上市公司的股权集中度。所以对非公开发行股份的股权再融资方式进行再融资与上市公司大股东所持股份比例高低进行分析非常必要。 　　股权集中度是指：“全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标，股权集中度是衡量公司股权分布状态的主要指标，也是衡量公司稳定性强弱的重要指标。”常用的有以下几个衡量指标：（1）第一大股东持股比例（CR1），指第一大股东持股份额在公司总股份中所占的比重；（2）股权制衡度，又称股权控制度（CN），指公司其他股东的持股比例与控制股东的持股比例的比值；（3）Z指数，即第一大股东与第二大股东持股份额的比值（CR1/CR2）；（4）CRn指数，指公司前N大股东持股数占公司总股份的比例；（5）赫芬达尔指数（Herfindahl），指公司前N位大股东持股比例的平方和。徐向艺（2009）使用以上提到的股权集中度的许多计算指标对大股东所持股份的高低与公司绩效进行了深入研究。 　　田艺、王蕴珏等（2012）认为，定向增发资产注入中，大股东或者控股股东以非公开发行股份的股权再融资进行资产注入的方式实施定向增发并将大股东还没有在证券市场上市的资产注入到上市公司中，由于上市公司大股东或控股股东想通过陆续不断地把大股东经营性或非经营性及优质与非优质资产注入到所在上市公司中来达到最终在我国资本市场整体上市的目标，这样就可以使大股东或控股股东还没有在证券市场中上市的经营性或非经营性及优质与非优质资产得到一定的市场估价。因此，大股东或者控股股东以非公开发行股份的股权再融资进行资产注入的方式实施定向增发注入资产的数量及规模一般较大，这也表明大股东或者控股股东以非公开发行股份的股权再融资进行资产注入的方式实施定向增发认购了较多的非公开发行的股份。或者说，大股东可能认购了所有的非公开发行的股份，这一结果会大大提高上市公司大股东的股权集中度。比如，川投能源①第一大股东四川省投资集团有限责任公司以其持有的川投田湾河开发有限责任公司60%股权认购定向增发的新股，注入资产相对价值②为0.3110，持股比例由41.86%增至50.80%，增幅21.36%；美罗药业③第一大股东大连美罗集团有限公司将美罗中药厂股权注入美罗药业，资产注入前美罗集团持股53.21%，定向增发资产注入后持股比例增至63.37%，增幅21.38%等。贾钢和李婉丽（2012）通过实证研究证明，资本市场中上市公司大股东或者控股股东以非公开发行股份的股权再融资进行资产注入的方式实施定向增发会明显提高上市公司大股东的股权集中度，相关的实证回归研究分析的定向增发资产注入行为的自变量T检验也证明了这一说法。在自变量T检验中，上市公司控股股东所持股份比率增加幅度的中位数是15.76%，其平均数是36.75%，并且自变量平均值在1%的水平下显著。 　　根据以上分析可见，以非公开发行股份的股权再融资方式进行资产注入可以明显提高上市公司大股东或者控股股东的持股比例，从而提高上市公司内部的股权集中度，改善大股东或者控股股东与企业外部中小股东的股权分布。 　　（二）股权集中度与上市公司绩效的关系 　　目前诸多研究发现：“资本市场中上市公司普遍存在严重的第二类委托代理冲突问题，在新兴的市场经济国家中，上市公司的股权集中度普遍比较高，但是，市场中上市公司存在相对比较高的大股东股权集中度往往会给上市公司带来好的市场反应及财务绩效，一般都会明显增加资本市场中上市公司未来的经营绩效和企业价值。”Friedman等（2009）发现，资本市场中上市公司的大股东或控股股东往往会在一定时候采取好的方