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货币政策对企业投资影响 　　摘要： 　　文章着重于从政府控制企业的产权路径上，考察不同所有权特征的企业如何应对货币政策的变化，以及这种应对下企业不同的投资行为。研究发现，国家的紧缩货币政策对企业投资具有抑制作用，但是，由于中国政府普遍控制了上市公司的所有权，货币政策的调控作用受到了干扰，货币政策对企业投资的传导机制在一定程度上因产权关系出现了弱效现象。特别是股权集中度非常高的国有企业，货币政策调控对企业投资的传导机制的效果受到抑制，更容易出现货币政策对微观企业投资决策的传导作用的偏离。 　　关键词：货币政策；产权特征；企业投资 　　中图分类号：F71231，F8201 文献标志码：A 文章编号： 　2017 　　改革开放30多年来，中国经济保持了连续高速的增长，取得了世界瞩目的成就。建立以市场机制配置资源的市场经济体制，成为经济转轨时期的经济目标。随着市场化程度的不断提高，改革开放也在持续深入，但是，在从计划经济向市场经济的转型过程中，由于市场化改革本身的发起者就是政府，同时，政府还直接主导着市场经济改革的进程和规范市场机制，使得非市场经济体制的作用依然存在，政府对企业的影响仍较为明显。由于政府在改革中担当“裁判员”和“运动员”的双重角色，使政府对企业的干预意愿和能力都很强，而市场并不能完全发挥配置资源的作用。鉴于企业产权特征的不同，政府干预对企业投资活动与效率的影响程度会有所不同。就资本相对稀缺的地区而言，通过产权集中的国有企业，加大资本投入对拉动经济发展有显著的效果，因此，政府也有强烈的干预动机[1]。政府积极投入低效率的投资项目，甚至追加投资，导致投资过度与预算软约束问题，短视地追求短期经济目标，政府通过产权控制和干预企业投资效率的行为将产生负面效应[2-3]。可见，中国独特的国有企业产权安排也成为了产生这种投资现象的重要公司治理特征。 　　货币政策是一个国家控制实体经济最主要的宏观经济手段，在中国的转型经济制度背景下，货币政策也是微观企业进行财务决策时面临的经济环境。货币政策对公司投资的影响，从需求效应方面看，政策通过改变市场利率从而影响投资收益率，公司将根据收益率的变化判断并改变未来投资决策，影响公司投资行为。信贷渠道则是通过资金供给的宽紧变动，改变公司外部融资环境，融资约束条件的变化导致企业投资决策的改变，从而影响企业投资的配置结构与效率。陈艳[4]基于中国A股上市公司的实证发现：货币政策与经济危机是企业投资行为的重要影响因素，企业投资机会和新增投资支出与经济危机具有显著负相关关系。宣扬[5]的研究认为，企业在货币宽松期的持续债务保守策略，可以显著提高货币紧缩期间获得贷款的能力，并增加投资水平，这意味着公司可通过债务保守策略应对货币政策冲击，从而弱化紧缩货币政策的实施效力。 　　可见，在货币政策与微观企业行为的研究中，公司特征因素的讨论较为充分，而公司治理与所有权特征因素在影响货币政策实现途径与效果中的研究则较少。产权性质与特征是企业治理结构的基础，如果忽略了企业的所有权制度安排，将很难对货币政策的微观传导机制差异及其效果作出深刻解读。由于公司治理模式的差异及所有权制度安排不同，企业的产权特征、控制层级和代理关系将显著影响企业的投资行为[6-7]，并且因为这种产权代理关系的差异，货币政策对企业投资的传导机制也会被不同程度扭曲。而且，中国各级地方政府普遍控制地方上市公司的所有权，因此，从产权控制的视角考察货币政策对企业投资活动的影响，将有助于更好地理解地方政府在货币政策微观传导机制中的作用。 　　一、文献评述、制度背景与研究假设 　　随着宏观经济环境与微观企业行为研究的逐步深入，已有的研究表明，因治理结构和公司特征因素的差异，货币政策对企业投融资活动的影响存在不同的作用方式与效果。Gentler和Gilchrist[8]， Schiantarelli和Sembenelli[9]的研究发现：在经济周期的变化过程中，小规模的公司，其利息保障倍数对投资的影响存在非对称性；在经济低迷时期两者的敏感性较高。Oliner和Rudebush[10]，Guariglia[11]的研究则发现：当货币政策向紧缩调整时，小规模企业的投资现金流敏感性显著高于大规模的企业。Mojon， Smets和Vemeulen[12]的跨国研究表明：货币政策对企业投资的影响因企业规模存在差异，小规模企业投资行为受到货币传导渠道的影响更大。 　　相对较成熟的市场经济体而言，转型经济体由于在法律体系、市场交易和产权保护等一系列基础制度上的缺失与滞后，通过企业产权的政府控制，至少是保障企业资源配置效率的一种次优制度安排[13]。然而，与民营企业单一的价值最大化目标不同，除了经济效率之外，地方政府还需