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资产价格通货膨胀及货币政策互动机制实证研究 　　摘 要: 利用楼市指数、股市指数、CPI以及市场基准利率的月度数据对资产价格、通货膨胀以及货币政策之间的相关性及相互作用机制进行了系统定量分析,结论表明:资产价格过快膨胀会导致通货膨胀;而通货膨胀又促使更多资金流入资本市场,加重资本市场的过热现象;并进而强化了政府的流动性过剩预期,促使政府通过收紧货币政策来平抑资产价格的过快膨胀,以消除通货膨胀。此外,本文通过向量误差修正模型量化阐释了三者之间的长期均衡关系和对于系统不均衡的调整规律。?? 　　关键词:资产价格;通货膨胀;货币政策;互动机制?? 　　中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1009-9107(2010)03-0051-05 　　 　　一、引言 　　近些年来,各国政府和学者格外关注资产价格,尤其是房地产和股市价格的波动,因为房地产和股票价格波动在以往通货膨胀中起到了先行指示器的作用。[1]资产价格变化反映出未来商品和服务的价格预期[2],并可通过财富效应、投资效应及金融加速器效应影响总需求,进而影响通货膨胀。[3]由于通货稳定是货币政策的主要甚至唯一目标,因此资产价格变动在货币政策中的作用是一个亟需研究的问题。?? 　　关于资产价格与通货膨胀关系的研究主要沿两个方向,第一个方向是探讨是否将资产价格纳入广义的通货膨胀指标中以及如何将该指标应用于实践。Fisher[4]最早对资产价格与通货膨胀关系进行研究,提出在通货膨胀测量中纳入资产价格,从而更好地反映价格水平。此思想得到了Alchian和Klein[5]、Shibuya[6]、Shiratsuka[7]以及Goodhart和Hofmann[8]的继承和发展。其中,Goodhart和Hofmann[8]在货币状况指数基础上加入房地产价格与股票价格,将其扩展为金融状况指数,并得到了广泛应用。王恒[9]、封北麟[10]、陆军等[11]探讨了广义通货膨胀指数在中国的构建和应用;第二个方向是研究资产价格波动对未来通货膨胀的影响以及两者之间的关系。如Filardo[1], Goodhart和Hofmann[8]以及Tkacz和Wilkins[12]研究表明,资产价格是未来通货膨胀的有用指示器。Kontonikas和Montagnoli[13]则发现资产价格波动与未来通货膨胀高度正相关。在国内,翟强[2],易纲和王召[14]以及郭田勇[15]认为资产价格波动会对通货膨胀产生影响,但只有达到影响通货预期的程度时央行才会做出反应,然而并没有定量给出货币政策的触发点。吕江林[16]就此问题进行了实证研究,并得出我国货币政策应当对股市价格变动做出反应的结论。?? 　　国内现有研究的不足主要在于没有将资产价格、通货膨胀以及货币政策纳入到一个统一的系统中进行严格的定量分析。鉴于此,本文将资产价格、通货膨胀以及货币政策置于一个统一的分析框架内,运用格兰杰因果检验对三者之间的相关性以及相互作用关系进行分析,并在协整检验基础上,通过向量误差修正模型量化阐释了三者之间的长期均衡关系和对于系统不均衡的调整规律。?? 　　二、资产价格、通货膨胀及货币?ふ?策关系的理论分析 　　资产价格上扬容易引起通货膨胀,其主要的机制为:资产价格的上涨通过财富效应、托宾Q效应、预期与信用渠道促进消费与投资的较快增长,从而拉动总需求,使物价处于较高的水平。而这一过程又进一步导致更高的通货膨胀预期,原因在于资产价格的迅速上涨,使得私人部门产生更高的商品与服务价格的预期,从而导致更高的通货膨胀率。此外,资产价格的过快上涨带来的收益驱动以及“抗胀”压力,致使资金大量流向非实业经济,产业经济所需资金却不能得到满足,产生虚假繁荣,进而形成“泡沫经济”,带来巨大的金融风险,从而影响经济增长和通货膨胀目标的实现(见图1)。鉴于此,政府通过相应的货币政策对资产价格的剧烈波动进行干预。当资产价格出现大幅波动,尤其是资产价格持续低迷时,对政府“托市”的要求就会通过各种渠道表达出来,迫使政府采取宽松的货币政策刺激资产价格上涨;而当资产价格过度上涨,表现出泡沫倾向时,出于控制金融风险的考虑,政府又会通过收紧货币政策,抑制资产价格的过度膨胀。 　　 　　三、资产价格、通货膨胀及货币政策?す叵档氖抵し治? 　　(一)样本数据的选取与处理?? 　　本文以股市和楼市指数作为资产价格的代理变量,CPI作为通货膨胀系数,并以市场基准利率作为货币政策的代理变量,选取2004年1月至2008年8月期间楼市指数、股市指数、CPI以及市场基准利率的月度数据。以上数据均来源于国泰安宏观经济数据库()。?? 　　由于本文研究的是楼市、股市、CPI以及市场基准利率之间的相关性及其相互作用关系,因此为去除量纲影响,本文首先对数据