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限售股解禁减持对市场影响研究 　　[摘 要] 由于历史及制度安排的原因，我国股票市场中存在大量暂时限制流通的限售股。各类限售股股东共同的一个特点是持股成本较低，一旦解禁减持，将对二级市场造成极大的冲击，本文就目前我国股票市场限售股类型及减持对市场造成的冲击进行理论及实证分析。 　　[关键词] 限售股；减持；冲击 　　doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 05. 050 　　[中图分类号] F832.51 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2018）05- 0120- 03 　　1 限售股的分类 　　由于股权分置改革这一特殊阶段的存在，我国的限售股大致可分为四类，一是因股改产生的限售股，就是市场上俗称的“大小非”；第二类是首发限售股，又叫IPO限售股，即“大小限”；第三类是再融资产生的限售股；第四类是因股权激励等其他原因产生的暂时不能流通转让的限售股。时至今日，股改限售股基本上实现了全流通，在IPO扩容的背景下对市场冲击最大的主要是首发限售股。 　　1.1 股改限售股 　　股改限售股是指因股权分置产生的、暂时不能在二级市场进行买卖的非流通股，在股权分置改革时，被给予流通权，但是仍有一些上市公司的部分股票流通的期限受限制。股改限售股主要分为“大非”“小非”两类，小非指的是小规模的限售流通股，占其上市公司总股本5%以内，股改完成12个月后可以流通；大非指的是占总股本5%-10%的大规模限售流通股，股改完成24个月后可以流通。股改之前，A股7 149亿股的总股本中，非流通股份达4 543亿股，占比达64%。这种制度的设置，对资本市场发展的早期减轻决策阻力、防止国资流失能起到一定作用。但从长远来看，股权分置存在先天性缺陷，制约了资本市场的规范发展和国有资产的整体流动性。2005年，股权分置改革正式启动，采用非流通股股东向流通股股东送股的模式，打开了股权分置改革的闸门。考虑到全流通后市场压力过大，为保障证券市场运行的稳定，股权分置改革政策并不允许非流通股股东立即抛售股票，而是赋予其“流通”的权力，但暂时规定非原非流通股一定的锁定期，使其循序渐进地实现“全流通”。 　　1.2 首发限售股 　　时至今日，我国股改限售股的解禁基本完成，其存量已经趋近于零，而非股改限售股因首次公开发行数量的增加、上市公司再融资需求的扩张、高管激励政策的权益化等原因，不但存量没有被消化，反而有大量的增量在不断累积。截至2014年，股改限售股解禁市值比降至5.21%，其他类型限售股解禁数量和市值总体呈现上升趋势。2010-2016年期间，股改限售股将从471亿股的峰值逐渐降低至2.94亿股，最终归零。期间其他类型限售股占据了市场主导地位，其中又以首发限售股数量最为庞大。新一轮扩容以来的解禁限售股以中小股东为主，持股成本很低，?p持冲动强烈。新股加速发行解决了IPO堰塞湖，同时又创造了解禁股的堰塞湖。 　　1.3 再融资限售股及股权激励限售股 　　首发融资只是上市公司获取资金的渠道之一。大量上市公司在历年经营过程中，通过配股、定向增发等方式在筹措资金的过程中又产生大量再融资限售股。普遍的观点认为，再融资限售股解禁对市场冲击较股改限售股及首发限售股要小。主要原因在于其成本远高于前两类限售股，解禁后抛售的冲动不是很强烈，特别是在市场低迷、股票价格跌破增发价的时候。但有个问题需要引起注意：在资产重组中以资产出资参与上市公司定向增发的情形。并购重组是资本市场的重要功能之一，可以助力上市公司做大做强实现外延式扩张，但其中的利益关系错综复杂。令很多投资者困惑的是，经常会出现减持价格大幅低于增发价的情形。难道入股方亏本抛售？其实唯一合理的解释就是在对植入资产进行估价时不客观、不公允，以至于在二级市场价格低于增发价格时限售股股东减持依旧有非常丰厚的实际利润空间。 　　至于股权激励限售股，由于规模相对较小，且解禁条件与上市公司业绩挂钩，对二级市场产生的冲击较小，本文在此不展开论述。 　　2 限售股减持概述 　　2.1 限售股减持的含义 　　限售股减持是指原本不能在二级市场流通转让的股票在获得法定或约定的流通权后，在流通市场公开进行转让的行为。即原来不允许上市交易的股票现在开始在市场交易了。 限售股减持与限售股解禁是不同的概念，限售股解禁是一种权利状态，而减持是行为过程。解禁是为股东们制造了减持的可能和法理依据，解禁以后股东是减持、增持还是转让，完全取决于股东的意愿与客观情况，如大盘所处的多空情况、股东对现金流的需求、股东对股票的利益追逐点等因素。 　　2.2 限售股减持的方式 　　首先是二级市场直接抛售。就是直接以流通股的身份在二级市场上交易，抛售股票套取现金。这种