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郑振龙、孙清泉：彩票类股票交易行为分析 ：来 自中国A股市场的证据 彩票类股票交易行为分析：来自中国A股市场的证据术 郑振龙 孙清泉 内容提要：国人赌性较强，这种博彩偏好是否会反映在股票市场是本文的研究主题。 限于调查数据和交易数据 的可获得性，本文使用低股价、高的历史 日收益率和高换手率识 别股票的彩票特性，并用 Kumar(2009)提出的低股价、高特质偏度和高特质波动率检验上 述指标的合理性。结果发现 ，我国股票市场存在明显的彩票偏好 ，但彩票偏好并无明显的 行业聚集和个股持续现象。除了规模效应之外，彩票偏好并不为公司特征所解释，而与博 彩行为一致 ，受到宏观经济状况的显著影响。同时，由于彩票类股票被彩票偏好投资者过 度追逐 ，其年 收益率至少低于其他股票5％。 关键词 ：博彩偏好 特质偏度 宏观 因子 一 、 引 言 传统的金融理论假定投资者只关心投资组合的收益和风险，不存在特定 的资产偏好。然而大 量的经验证据表明，投资者具有明显的资产选择偏好行为 ，如本土情结(FrenchPoterba，1991)、 小盘股效应 (Daniel＆Titman，1997)、归属感投资 (Cohen，2009)、社会责任性投 资偏好 (Hong Kacperczyk，2009，2011)等。这些选择偏好大多源于投资者 的社会价值取 向、宗教文化 的影响，却 难以从投资者 的其他社会行为中找到鲜明的证据。 股票市场的博彩偏好当属例外。Walker(1992)从生物学、心理学、宗教信仰和社会特征等方面 证明人们存在 “以小博大”的赌博 倾向；Statman(2002)认为博彩收益和股票投资收益存在众多共 同点，推测投资者盛行的博彩行为能反映在股票投资中；Kumar(2009)和Balieta1．(2011)则为投 资者在股票投资中的彩票偏好提供了经验证据。 本文拟对我国股票市场的彩票类股票偏好行为进行研究 ，主要基于以下事实 ：(1)我国居民博 彩心理较为根深蒂固，而社会贫富差距较大、无宗教信仰约束 (2)的社会现象和以小赌表征事业运 气④的习俗进一步强化了人们的博彩偏好 。据财政部统计 ，2011年全 国共销售彩票 2215．82亿元 ， 相较2000年的51．69亿元销售额 ，增长近 43倍。从彩票销售额 占GDP的比重来看 ，2000年为 0．05％，到2011年跃升至 0．47％，中国已步人世界彩票销售大 国行列 (冯百鸣，2010)。2012年 3 郑振龙 、孙清泉 ，厦 门大学经济学 院金融系 ，邮政编码 ：361005，电子信箱：zlzheng@xmH．edu．clrl。本研究得到 国家 自然科 学基金青年项 目“投资者风险偏好 ：度量与应用 ”、国家 自然科学基金面上项 目“不完全市场 中相关性风险和最优组合 研究”、国家 自然科学基金地区项 目“隐含波动率的信息反映功能及其在我 国的应用研究”的资助，特此致 谢 。特别感谢厦门大学金融系陈蓉教授 的修改意见。感谢匿名审稿人的建设性修改意见，当然文责 自负。 ① 博彩指较小概率获取超额 回报 的游戏 ，主要分彩票、赌场游戏和竞猜游戏三种 。除非特别指明，本文中博彩、赌博和彩票 互用。 ② 不同宗教派别对待赌博 的态度不一 ，如伊斯兰教和基督教的新教明文规定信徒不得从事赌博活动 ，而基督教 的天主教允 许教众一定形式的赌博行 为。 ③ 中国的新年赌博气氛尤为浓厚，如果新年赌博赢 了，通常被认为是一年好运的开始。 128 乞垂 石 象203年第s期 月 ，北京师范大学公布的 “中国彩民行为网络调查 ”结果显示 ，我 国彩民已达 2亿多人 ，问题彩 民① 高达 700多万 ，充分说明了我 国居 民旺盛的博彩需求 。(2)我国股票市场投资者增长较快 ，但结构 性失衡 。据 Wind数据库统计 ，2011年底我国股票投资者开户数逾 2亿户 ，而机构平均持股 比率仅 28％，机构持有流通股 比率低于50％的股票 高达 75％以上。(3)相较西方成熟市场 ，我 国股票