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中国创业板与主板市场间溢出效应研究 　　摘 要：运用小波多分辨分析及VAR-DCC-GARCH模型，研究了中国创业板与主板股票市场间的溢出效应。实证结果表明：从长期趋势看，中国创业板与主板市场之间存在双向的均值和波动溢出。从短期来看，在1到2天的短期交易周期中，两者之间不存在任何溢出效应。随着交易周期的增长，两者间的均值溢出效应是从无到单向，再到双向逐步体现出来的，而波动溢出效应的出现则没有规律性。 　　关键词：创业板市场；主板市场；溢出效应；小波多分辨；VAR-DCC-GARCH 　　中图分类号： F830.9 文献标识码：A 文献编号： 　　一、引言 　　作为主板市场的有效补给，创业板的推出为高成长性的中小企业提供了融资平台，为风险资本和创投企业创造了正常的退出机制，并且为国内投资者开辟了新的投资渠道，是我国建设多层次资本市场体系的重要环节之一。然而，创业板的推出也带来了一些令人深思的问题，例如是否会使得主板资金分流，是否会加大主板市场的波动，创业板与主板市场之间存在怎样的溢出关系？在此背景下，本文对中国创业板和主板市场间的溢出效应进行研究。一方面有助于投资者了解各金融市场间信息的传递方向及效率，为投资者进行有效预测提供参考。另一方面，对防范金融风险，进一步完善创业板市场的运行机制以及相关政策的制定，维护中国创业板市场的持续、健康发展也有着积极的借鉴意义。 　　二、相关理论基础与文献综述 　　溢出效应反映风险在不同市场间的传导机制及传播特点，包括均值溢出与波动溢出。均值溢出是指某个收益变量不仅受到其前期收益的影响，还受到其它收益变量前期的影响，即收益率条件一阶矩的格兰杰因果关系[1]。波动溢出是指某个变量的波动不仅受自身前期波动程度的影响，还受其它变量前期波动程度的制约，即收益率条件二阶矩的格兰杰因果关系[2]。 　　Benston和Wood[3]，Blau和Van Ness[4]研究了纳斯达克市场和纽约证券交易所上市的股票市场在信息传播效率和交易成本等方面的差异性。Chiang和Thomas等人利用纳斯达克指数和道琼斯工业指数的高频数据研究了纳斯达克指数和道琼斯指数的动态相关性，发现两者间的动态相关系数在0.6至0.8之间[5]。Weber研究了纳斯达克指数与道琼斯指数间溢出效应，发现后者对前者的波动溢出大于前者对后者的波动溢出[6]。程细玉、陈余芳对美国主板和创业板间的关系进行研究，发现道琼斯指数与纳斯达克指数的单整阶数不一致，因此两者间不存在线性协整关系[7]。周少甫、潘娜对香港主板和创业板间的关系进行研究，发现主板市场的行情走势对创业板的行情走势有一定的引导作用，而创业板市场对主板市场的影响不大[8]。王旻、杨朝军和廖士光探讨了香港股市主板市场与创业板之间的互动关系，发现在波动性与流动性方面存在主板市场对创业板市场的单向溢出效应[9]。以上研究都是利用美国或香港的数据，对于中国大陆创业板与主板市场间的关系少有学者研究。并且，以往研究者普遍认为主板市场对创业板市场有着引导作用，但是创业板对主板的影响则不大。 　　然而，与美国、香港等其他地区相比，中国资本市场发展时间还不长，中国经济和资本市场的新兴加转轨的特征，决定了创业板的发展无法复制其他国家创业板发展的模式，在上市门槛和监管标准等方面均具有中国特色。这些“中国特色”可能会使得中国创业板与主板市场之间的关系具有一定的特殊性。而且，中国股市投机的现象一直较严重，就积极的角度来看，创业板的推出可能会引起投机者对主板市场上诸如创投等概念股的追捧，同时，投机者对创业板个股的追捧也会引发对主板同类板块股票的追捧，创造更多获取收益的机会。从负面影响来看，对创业板个股追捧的退潮，也会对主板同类概念股构成影响。因此，中国创业板市场对主板市场也可能会造成了一定的冲击，这就与之前学者们所研究的其他地区创业板与主板间关系的结果有所差异。 　　综上所述，鉴于投资者的多时间尺度特征和中国创业板的特殊性，本文采用小波多分辨分析方法，并且将向量自回归（VAR）模型与DCC-GARCH模型进行结合，研究不同时间尺度下中国创业板与主板股票市场间的均值和波动溢出效应。 　　三、实证研究设计 　　（一）样本选取与数据来源 　　为了能全面地反映创业板市场情况，向投资者提供丰富的可交易的指数产品和金融衍生工具的标的物，丰富证券市场产品品种，深圳证券交易所于2010年6月1日起正式编制和发布了创业板指数。本文选取创业板指数和沪深300指数进行研究，样本期限为2010年6月1日至2012年5月31日，共计483个数据。数据来源于深圳证券交易所（http： //www. szse. cn/）。本文采用各市场的指数收益率数据进行研究，收益率序列通过对相应的指数价格进行对数差分并乘以100