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中国股市月份效应和节日效应实证研究 　　摘要：本文利用上证综合指数每日收益率的数据，使用虚拟变量和GARCH模型对中国股市月份效应和节日效应进行检验，发现中国股市一月效应和春节效应非常显著，投资者可以利用这些市场异常现象获取超额收益。最后本文对市场异常现象做一些简单的解释。 　　关键词：GARCH模型 月份效应 节日效应 　　 　　一、引言 　　法玛（Fama）在1965年提出有效市场假说（EMH），认为价格服从随机游走过程，没有人能够利用公开信息持续的获取超额回报。然而国内外的大量研究文献研究发现，大多数国家的股票市场上存在小公司效应、市盈率效应、一月份效应、周一效应、周五效应、节日效应等在内的市场异常现象，这些异常现象的存在意味着投资者可以通过运用某些特定的投资策略而获得超额的收益。 　　就上述异常的现象，本文将特别针对中国股票市场的月份效应和法定假日进行检验，即验证中国股票市场上某个特定的月份和特定的法定假日是否具有超额的回报，即验证法定假日的前后是否存在着超额的回报。虽然已经有一些论文做了相关性的研究，但其采用的数据都比较的老，随着中国股票市场股权分置改革完成以后以及机构投资者的不断引入导致市场结构发生变化，我们认为有必要重新对股票市场的月份效应和节日效应进行检验。 　　 　　二、研究方法和数据 　　本文研究使用的数据为1997年1月1日至2010年3月31日期间上证综合指数每日的日收益率。 　　(一) 相关检验 　　1. 序列平稳性检验 　　首先运用ADF检验每日收益率的序列是否平稳，以决定是否需要差分，检验结果如下： 　　表 1 单位根检验 　　 　　由P值知，拒绝单位根原假设，该序列是一个平稳序列。 　　2. 序列相关性检验 　　借助Q统计量、自相关系数和偏自相关系数图，对序列进行相关和自相关检验，发现每日收益率序列不存在自相关性关系。如图1所示： 　　图 1序列自相关和偏自相关图 　　 　　(二) 月份效应检验 　　由于采用普通最小二乘法（OLS）进行分析时，残差异方差的存在，因此使用以下GARCH模型来检验中国股票市场上是否存在月份效应： 　　 ???　 　　其中，为上证综合指数每日的收益率，为一年中月份的虚拟变量，=1,2,…,12。例如如果所观察的收益率为1月份某日的收益率，则取=1，其它的=0。代表的是一年中第个月的日平均收益率。为条件方差，并且对误差项采取广义误差分布（GED）的假设，可以解决时间序列存在的“尖峰厚尾”问题。 　　通过GARCH模型检验各月的平均收益率，回归得到表2的结果： 　　表 2 中国A股市场月份回归效应检验 　　 　　从上表中我们发现1月份的日平均收益率为0.2194%，是最大值，且Z检验显著。表明中国市场也同国外市场一样具有显著的一月效应。要验证1月份异常收益的存在，我们用下面的模型进行检验： 　　（3） 　　（4） 　　其中表示一年中第3个月的日平均收益率，而其它的（=2,3,…,12）,代表1月份的平均收益与其它各月份的日平均收益之差。该模型用于检验1月份的日平均收益是否显著。如果所有的参数（=2,3,…,12）在统计上不同时为零，那么就表明存在显著的“1月份效应”。 　　表 3 中国A股市场一月效应回归检验 　　 　　通过表3的回归检验结果知，（=2,3,…,12）不可能同时为零，例如显著不为零。因此，中国股票市场上存在一月效应，即一月份的平均收益率比一年中其它任何月份的 　　平均收益率要高的多。 　　(三) 节日效应检验 　　我国法定的节假日休市的时间比较长，因此我们将研究法定假日前后三天股市的表现， 　　研究节假日的存在能否获得超额的收益。 　　同样我们使用以下的GARCH模型来检验中国股票市场上是否存在节假日效应： 　　（5） 　　（6） 　　为上证综合指数每日的收益率，为虚拟变量，,,,,,分别表示节前的第三天、第二天、第一天，节后的第一天、第二天、第三天。例如如果观察的收益率为节假日前3天的收益率，则=1，其它的取零。其他的取值方法同理。为残差项，为条件方差。 　　表 4 节假日基本统计特征 　　 　　从表4中知，上证综合指数在样本期间日平均收益为0.053%，而春节前的第二天和春节后的第一天日收益率为1.09%和1.06%，分别是样本期间日平均收益的21倍和20倍。另外，劳动节前后一天也与所有交易日的日平均收益率有显著的差异，节前一天收益率达到1.1%，节后收益率为0.9%。而在其他节假日中，我们发现节前、节后存在高于日平均收益的现象。 　　通过上述的GARCH模型通过回归，得到下表： 　　表 5 中国A股市场节日效应检验 　　 　　通过表5的回归结果知，春节