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中国股票市场投资者情绪和均值方差关系实证研究 　　内容摘要：本文以1999-2012年中国股票市场数据为对象，研究情绪对股票市场均值方差关系的影响。选取封闭式基金折价和换手率作为间接指标，运用主成分分析法构造综合市场情绪指标，通过将情绪哑变量引入两者关系中，采用回归分析法，研究情绪对均值方差关系的影响，结果显示：在市场处于低情绪阶段时，股票市场超额收益与条件方差关系为负;在市场处于高情绪阶段时关系显著为正。这样的研究结果与中国股票市场中存在大量的非理性交易者是一致的，他们的交易行为对中国证券市场有明显的影响。 　　关键词：投资者情绪 均值方差关系 波动率 　　相关研究概述 　　收益与风险的相关关系一直以来都是金融学理论研究的核心问题，传统资产定价理论表明市场收益与风险之间为正相关关系（Merton，1980）。然而，近十几年随着国内外学者对均值方差关系研究的逐渐增多与行为金融学的兴起，发现两者之间的关系不再是单一的正相关关系。作为对经典资产定价理论的延伸与突破，行为金融学提出了噪音交易者（Delong，Shleifer，Summers，1990）并通过实证证明投资者情绪会对股票的收益产生影响（Baker，Wurgler，2006）。中国作为典型的新兴资本市场，证券市场制度建设还不完善，使用传统的金融理论知识来解释我国股票市场往往会受到很大的限制。与此同时，我国证券市场投机氛围过浓，投资者风险承担能力较差，且普遍存在“追涨杀跌”的羊群效应，因此，将投资者情绪考虑进我国风险与收益关系中，有助于政府及相关职能部门加强证券市场的监管力度，合理引导投资者行为，为确保中国股票市场健康、稳定、高效发展提供决策依据。 　　国外学者在将投资者情绪考虑进均值方差关系后，得到了一致的结论（Yu Jianfeng和Yuan Yu，2011）：低情绪阶段市场超额收益与条件方差正相关，高情绪阶段不相关。国内在对我国市场收益与风险的关系进行了一系列的研究后，并没有形成确切的定论：周少甫和陈千里（2002）、陈建（2009）以及邓雪春和郑振龙（2011）发现了收益与风险的显著正相关关系，然而田华和曹家和（2003）、杨华蔚、韩立岩（2009）和马永亮（2011）通过研究却得到了两者间的负相关性。本文将结合中国股票市场股票价格波动大、市场风险较高的新兴资本市场普遍特征，分析中国股票市场收益与风险的关系。 　　本文使用两种波动率模型得到了稳健的实验结果，文章采用了滚动窗口模型和GARCH模型，发现在这两个波动率模型得到了一致的均值方差关系。 　　假设条件 　　笔者在本文所探讨的是情绪对均值方差关系的影响，这样的研究基于以下三个假设：假设一，不管投资者对于市场收益的影响是消极的还是积极的，情绪投资者在中国股票市场中是真实存在的。投资者情绪可以对国内市场存在的“过度波动之谜”和“股权溢价之谜”（韩立岩、伍燕然，2007）、小市值股票溢价（李潇潇、杨春鹏，2009）及中国股票市场IPO长期表现弱势（邹高峰、张维等，2012）这些现象进行合理的解释。假设二，对于情绪投资者来说，他们不乐意卖空。中国股票市场存在卖空限制，因此投资者不管在市场处于何种情形之下，都不存在卖空。假设三，不管是对于个体投资者，还是机构投资者，他们对市场风险存在错误的估计（刘维奇，2014），从而导致其交易行为对股票市场收益产生影响。 　　总的来说，以上三个假设说明一个问题：中国证券市场还处于起步发展阶段，投资者情绪对股票市场有明显影响，在讨论中国证券市场的相关特征中，投资者情绪是不可忽略的一个重要因素。这也就引出了本文的观点：当市场处于高情绪阶段时，情绪投资者低估风险，大量的交易股票会导致股票价格的上升，短时间内由于股票价格的急剧上升致使投资者获得较高的收益;当市场处于低情绪阶段时，情绪交易者高估风险，认为股票价格还会不断下跌，在股票价格回涨之前大量抛售股票，会导致整体市场呈现低收益的效应。 　　波动率模型 　　（一）滚动窗口模型（RW） 　　最初估计条件方差的方法就是滚动窗口模型（French，Schwert，Stanbaugh1987年提出）。这个模型计算方差的方法是，使用本月已实现方差作为下个月收益的条件方差，公式为：，其中rt-d是t月的日趋势收益，下角标t-d是日期t减去d天，Nt是t月的实际交易天数， 22是对平均月交易天数的估计。 　　（二）GARCH模型 　　GARCH类模型广泛的应用于计算股票市场波动率，Bollerslev在1986年根据ARCH 模型提出了GARCH模型，GARCH（1，1）是本文中对涉及到的第二个波动率模型。GARCH（1，1）计算条件方差公式为：Vart（Rt+1）=ω+αεt+βVart-1（Rt），其中Vart（R