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动态资本结构理论研究回顾和展望 　　【摘要】 文章以SSCI和CSSCI收录的经济管理类期刊上发表的动态资本结构领域论文为研究对象，对国内外动态资本结构的研究进行了系统而全面的回顾与梳理，从目标资本结构与资本结构动态权衡、资本结构部分调整模型与调整速度、资本结构动态优化三个方面对动态资本结构研究现状进行了评述，分析了该领域未来的研究方向与发展趋势。 　　【关键词】 资本结构； 动态权衡； 部分调整； 动态优化 　　中图分类号：F275.1文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）21-0011-05 　　一、引言 　　自MM理论的提出开创现代资本结构理论先河以来，资本结构决策一直是公司财务领域研究的重要问题，到目前为止资本结构的决策机理仍是学术界的未解之谜。从完全市场条件下的静态权衡理论到信息不对称环境下的委托代理理论、融资优序理论、信号传递理论、市场竞争理论和管理控制理论，资本结构理论随着对企业决策理解的深入而不断丰富。然而，上述理论均产生于特定的背景环境，彼此间的独立性和历史局限性使得任意一种理论都难以解释企业复杂多变的资本结构决策行为，这激起了学者对企业资本结构选择的重新思考，并开始从时序上研究在环境和自身条件变化下企业资本结构动态调整行为，开辟了资本结构研究的新视角。 　　本文在剖析动态资本结构理论内涵的基础上，分析该领域研究的关键问题，从目标资本结构与资本结构动态权衡、资本结构部分调整模型与调整速度、资本结构动态优化三个方面对动态资本结构的研究现状展开了评述，指出了该领域未来有待研究的重要问题和研究方向。 　　 　　二、目标资本结构与资本结构动态权衡 　　静态权衡理论认为企业资本结构是债务税盾和代理收益与破产成本和监督成本间权衡的结果，即企业存在最优资本结构，且最优资本结构是债务筹资成本与收益权衡的结果。然而，由于公司的治理结构、面临市场时机和市场竞争地位的不同，企业资本结构往往偏离静态权衡最优值，并形成了权益融资偏好等企业资本结构的异象行为。在这种情况下，学者提出了疑问，企业实际资本结构与目标值的偏离是否仅是短暂的行为，而在相当长一段时间内仍然会存在向目标值靠近的趋势？在这一疑问的驱使下，学者们开始从时序的视角探讨资本结构的长期均衡，这就形成了动态权衡理论的主要思想，也成为了动态资本结构理论的核心。该理论认为企业资本结构在短期内往往表现为与目标资本结构的偏离，但从长期来看，资本结构必然会向其目标资本结构回归，企业的目标资本结构是各种成本与收益因素权衡的结果，企业资本结构决策就是在各种因素综合作用下不断逼近目标资本结构的动态过程。因此，验证动态权衡理论的关键问题就在于：（1）企业是否存在目标资本结构，目标资本结构如何决定？（2）企业实际资本结构偏离目标资本结构的条件是什么，是否存在回归目标资本结构的趋势？这两个问题也构成了动态权衡理论的核心。 　　（一） 企业目标资本结构的存在性及其影响因素 　　资本结构动态权衡理论认为企业资本结构是向着目标资本结构不断逼近的过程，因此，目标资本结构的存在性即为该理论的基础。对于目标资本结构的存在性，现有文献主要采用时间序列统计和问卷调查两种方法进行分析。其中，Hovakimian et al.（2001）发现企业发行新股或回购股票时实际资本结构确实存在向目标负债比率调整的趋势。Fama and French（2002）研究发现，资本结构存在均值反转现象，发放股利公司的均值反转区间为7%~10%，而不发放股利公司为15%~18%，均值反转就像资本结构在一个“蛇形”空间中运动。Graham and Harvey（2001）的问卷调查结果也表明，80%以上的公司具有不同程度的目标资本结构。从资本结构的时序反转特征来判断企业目标资本结构的存在性，背后隐藏了一个重要假设，即企业目标资本结构可以表示为资本结构在一段时间内的均值，这一假设成为了学者们研究目标资本结构度量方式的理论基础。由于资本结构决策的复杂性和市场融资摩擦的存在，企业目标资本结构成为了一个抽象不可观测的变量，这成为了实证分析目标资本结构影响因素的障碍。为解决这一问题，学者们基于资本结构的均值反转特征从四个角度来探寻其代理变量：企业资本结构的时序均值（Byoun Rhim，2005）、基于企业历史债务水平的移动平均值（Jalilvand Harris，1984）、行业资本结构均值（Graham and Harvey，2001）和基于截面回归的预期债务水平（Hovakimian et al.，2001；Fama French，2002）。对这四种代理变量的实证比较研究发现，移动平均值与目标资本结构的描述最吻合（Ranjan DMello Joseph Farhat，2008）。上述文献表明学