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中国国际短期资本流动和股市波动关系分析 　　摘 要：影响中国股市波动因素很多，但随着中国市场的进一步开放、国际短期资本流动规模的不断扩大，一部分国际短期资本流入股市，对股市的影响在不断加深，并具有一些特点。文章采用学术界较为通用的方式即主要根据流动性的强弱对国际短期资本进行了界定；分析了中国国际短期资本流动的动因；通过中国国际短期资本流动和中国股市波动的历史数据分析了二者的特点、关系及影响因素。根据分析结果对中国国际短期资本流动的监管，股市的稳定提出一些政策建议。 　　关键词：中国国际短期资本流动； 中国股市波动； 特点； 趋势； 相关性； 政策建议 　　中图分类号： F830.9 文献标识码： A 文章编号： 1009-055X(2011)03-0016-11 　　 　　随着世界经济全球化和金融一体化进程的不断加快，国际资本流动格局呈现出自由化的发展趋势。国际短期资本逐渐发展成为当今世界经济中一股极为活跃且不断增强的力量。中国加入WTO以后，资本项目进一步开放，国际资本的流入也逐年增加。从2003年起，中国国际短期资本（SCF）的流入就已经超过外商直接投资（FDI）的流入，开始成为资本项目下的主要资本流入形式，呈现出规模不断扩大，流动速度加快和难以跟踪其流向等特点。［1］在未来，国际短期资本可能将成为外部经济影响中国的主要途径之一。而中国的股票市场波动也是被人们所关注的，两者之间具有一定的相关性： 国际短期资本流动对中国股市波动有影响，同时股市的波动又会反作用于国际短期资本的流动。本文在梳理总结原有研究的基础上，针对各个时期中国短期资本流动与中国股市波动的特点，对短期资本流动和其与中国股市的波动关系进行理论和实证的分析，为资本项目进一步开放的情况下，立足中国股市的稳定与发展，提出相关的趋利避害的政策主张。 　　 　　一、 国际短期资本 　　（一）界定 　　现在学术界对资本的长短期性质划分一般从使用期和流动性两个角度划分，其中通常以跨国流动性的强弱为主要依据。比较约定俗成的观点认为：流入一个国家后从性质上来说1年内难以逆转的资本可以看做是流动性弱的资本，即长期资本；而一年内可以逆转的资本可以看成是流动性强的资本，即短期资本。按照这个标准来划分，长期贷款和直接投资属于长期资本，银行间的拆借、 短期的存款、 短期的贷款、 外汇的投资、债工具的投资、 权益工具的投资、 衍生金融工具的投资等都属于短期资本。对于债券和股票来说，虽然它们在期限上是长期的或无期限的，但由于证券二级市场的存在，投资者可以随时出售债券和股票，债券和股票具有较高的流动性，债券或股票的投资仍属于短期资本。［2］另外，对于国际收支平衡表中的错误和遗漏项，除统计方面的原因外，主要由国家监管之外的资本流动所引起的。这部分资本主要是在目标国投资环境改变且存在外汇管制的情况下发生的，可视为一种“异常”的资本流动。当投资环境或预期有所改变时，该类资本流动可能马上转向，所以应该将其划归为短期资本范畴。 　　此外，由于中国对资本项目的管制，国际短期资本流动存在隐蔽途径，在国际收支平衡表中体现的短期资本流动只是总体中显性的部分，还有很大一部分的短期资本流动是通过隐蔽或地下的方式间接进入中国的。而通过这些隐蔽方式流动的资本数据无法直接从国际收支平衡表上得到。因此，对中国国际短期资本流动进行规模测算时应考虑其隐蔽途径，对其隐蔽数据加以合理估算。 　　（二）中国国际资本流动的动因 　　1. 套利和投机动机 　　中国国际资本流动的套利和投机动机包括两个两个现实因素：利差和汇率预期，二者联合起作用。根据蒙代尔―弗莱明模型中使用的代替无抛补利率平价的一个表达式（Mundell,R.A.1963;Fleming,J.M.1971） 　　 Rd=Rf+ΔE+P→P=Rd-Rf-ΔE 　　其中P表示流入国内的套利资本所要求的风险报酬。Rd是国内利率，Rf是国际金融市场利率，ΔE表示静态的汇率预期。可见风险报酬由两部分组成，一部分是利差Rd-Rf，另一部分是汇率变化率。当风险报酬超过套利成本，套利资本流入国内。反之，流出国外［3］。 　　本文用美元利率作为国际金融市场利率来考虑，则公式中利差Rd-Rf即为中美利差。一方面利差可能诱发无风险套利行为，另一方面一国利率水平根据一国的经济走势来调整，中美两国的利差反映了两国经济周期的不一致性，这种利率走势的不一致性又会影响汇率预期。两方面的作用均有可能引起国际资本流动。出于投机动机的短期资本一般会更多地向货币持续升值或有着很高升值预期的国家流入。Lipschitz等人（2002）研究发现中东欧经济转型国家的资本流入与其的汇率上升相关联：一方面升值预期会引起资本流入，另一方面资本流入又导致汇率的上升。 　　综上，中美利差和人