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上市公司管理层股权激励和公司业绩相关性实证研究 　　摘要：上市公司管理层股权激励与经营业绩的相关性，是近几年资本市场投资人和上市公司管理层共同关注的重大问题。本文依据我国沪深两市上市公司2006年年报数据，选择100家已实施管理层股权激励的上市公司为样本，对我国管理层股权激励与公司业绩相关性进行实证研究。研究发现：我国上市公司管理层股权激励比例偏低，持股结构不合理；管理层持股比例对公司业绩存在区间效应。本文最后对我国上市公司管理层实施股权激励提出了政策建议。 　　关键词：上市公司； 管理层持股； 公司业绩； 区间效应 　　中图分类号：F276.6文献标志码：Ａ 　　 　　一、研究假设 　　 　　股权激励效用产生的体制基础是现代企业制度中存在的代理成本以及由此而产生的管理低效问题，股权激励在一定程度上可以降低代理成本，提升公司业绩。但是，在实际情况中，股权激励的正效应和负效应是同时存在的，经理人员持股产生的最终激励效应取决于两种效用叠加的结果。而两种效应叠加的结果使得管理人员持股与企业实际经营状况之间形成了一种较为复杂的双重效应关系，只有在某些特定的区间，正效应可能大于负效应，管理层持股的增加才会有益于公司经营状况的改善和业绩的提升；而在另外的区间，正效应可能小于负效应，管理层持股的增加反而会导致公司经营状况的恶化。基于此本文提出以下研究假设： 　　H1：管理层持股比例与上市公司业绩存在非线性关系。 　　H2：管理层持股比例与上市公司业绩存在区间效应。 　　 　　二、研究设计 　　 　　 （一）股权激励指标的选取与释义 　　综观国内外学者近30年关于管理层股权激励的实证研究，不难发现存在一个共同特点，即所选取的解释变量几乎都是管理层持股比例。学者们对该比例高度关注是因为该比例直接决定了人力资本和物质资本之间对剩余权的分配。物质资本期望自己能够最大程度地获取剩余价值，这就迫使其在让渡部分剩余索取权以激励管理人员创造更多剩余价值和尽可能提高自身的剩余索取份额之间徘徊，努力探求一个最佳的比例[1]。同样，我们的研究也选择管理层持股比例作为一个解释变量，使用公司董事会成员、监事会成员和高级管理人员持有公司现股总数和公司总股本的比值作为管理层持股比例。如表1所示： 　　 　　（二）公司业绩指标的选取与释义 　　业绩指标选取的原则是体现上市公司的盈利能力。在证券市场上，上市公司的盈利状况和盈利能力往往可以决定对该公司股票价格的定位。从投资者的角度来说，上市公司的盈利状况和盈利能力还是决定投资人市场行为的重要依据。过去的研究对业绩指标选取主要集中在下面四个指标：净资产收益率（Rate of Return on Common Stockholders Equity，简写为ROE）、每股收益（Earnings Per Share，简写为EPS）, Tobin Q、经济增加值(Economic Value Added，简写为EVA)等。在当前我国证券市场体制还不完善的情况下，用Tobin Q值以及EVA衡量公司业绩不太适宜。原因在于Tobin Q的计算模型中有企业的股票市值和债务市值，以及资本的重置成本，获得这些数据的难度较大，同时资本市场的低效率使得以股价来计算股票市值存在严重的失真；经济增加值（EVA）虽然能够比较准确的反映公司在一定时期内为股东创造的价值，但我国的资本市场还不成熟，资本成本的计量与其实际值之间存在一定的偏差，因此EVA的适用性也较差。我们认为净资产收益率（ROE）作为业绩评价指标通用性强，适应范围广，不受行业的局限；每股收益（EPS）是反映公司业绩的绝对指标，被看作是股价的决定性因素，广受关注。所以，我们选取这两个相对客观的指标来衡量企业业绩。如表2所示： 　　 　　（三）控制变量的选取 　　控制变量的选择对实证分析结果具有十分重要的意义，忽略必要的控制变量，将使检验结果产生重大偏差。所以，我们根据所选择的经营业绩变量的特性，对控制变量做出了如下选择： 　　控制变量一：企业规模。企业规模对公司业绩有明显影响。规模较大的公司往往更容易获得企业发展所需的资金，更能抵抗各类市场风险，也更容易取得客户的信任，这些都对公司业绩有正面的影响；当然规模比较大的公司也存在市场反应迟钝，决策效率低下等对业绩产生负面影响的因素[2]。因此，将规模因素纳入整个研究是非常必要的。在具体操作上，我们使用公司总资产来表征其规模，取公司总资产的自然对数作为控制变量。 　　控制变量二：国有股比例。我国的上市公司大部分由国有企业改制而来。理论界的普遍看法是，国有产权主体的权能弱化，作为国有产权代表的国资委等部门自身又存在较严重的代理问题，因此，国家股比例越大，监控机制可能相对越不健全。另一方面，企业体制也是影响公司