制度背景投资者情绪和IPO初始收益率研究.docVIP

制度背景投资者情绪和IPO初始收益率研究 　　内容摘要：在中国特殊的市场环境下，中国存在IPO初始收益率过高的现象，我国的研究多集中于运用西方的研究理论检验和解释中国的新股抑价，但是现有研究发现国外的研究方法在中国证券市场中有不适应性，所以有些学者从中国特殊的制度背景角度出发来分析影响IPO初始收益率的因素。但国内外的研究都忽视了一级市场和二级市场的相互联系，始终未能找出IPO高初始收益率形成的关键原因。本文从制度背景和投资者情绪角度切入，联系一级市场和二级市场分析影响IPO初始收益率关键因素，通过构建多元回归模型分析发现制度变迁是影响IPO初始收益率的关键因素且呈负相关关系;投资者情绪与IPO初始收益率正相关，但并非影响IPO初始收益率的最重要因素。 　　关键词：IPO初始收益率 制度变迁 投资者情绪 　　研究背景 　　改革开放后，中国证券市场在经济转轨的背景下萌生发展，但是中国证券市场尚未发展成熟，比如首次公开发行股票初始收益率（以下简称IPO初始收益率）就始终居高不下，据现有文献来看，中国IPO的初始收益率仍高达100%-300%。 　　目前，国内对IPO初始收益率的研究还不成体系，没有将中国特有的制度背景和投资者情绪结合起来研究，所以只是得到了两者对IPO初始收益率都具有显著影响的结论，但始终未能解决IPO高初始收益率形成的关键原因究竟是一级市场的高估还是二级市场的低估问题。本文将深入研究IPO初始收益率形成的关键因素，并对不同上市板块分别进行分析，为中国证券市场的政策制定提供参考性意见。 　　研究现状 　　（一）国外研究现状 　　国外关于IPO初始收益率的研究主要是从信息不对称理论和行为经济学理论角度出发研究一级市场的低估和二级市场的高估。IPO初始收益率的信息不对称理论主要根据发行主体（IPO发行人、承销商和投资者）之间存在不对称信息研究形成了四种主要的理论：信号传递理论、逆向选择理论、信息显示理论与委托代理理论。Spatt与Srivastava（1991）认为为了激励投资者如实反映需求状况，承销商故意压低股票发行价格。Baron（1982）指出：承销商为了维持自身声誉，拒绝承销风险???较大的股票;即使已经签订承销合同，有些承销商为避免发行失败，选择降低发行价格。Daniel，Hirshleifer和Subramanyam（1998）提出了DHS模型，分析了投资者因为过度相信私人信息而忽视公开信息，在短期内推高股票交易价格的过程。 　　（二）国内研究现状 　　现有国内的研究主要集中在两个方面：一是通过西方的抑价理论来检验和分析中国的新股抑价现象;二是从中国特有的制度环境角度出发，分析形成我国IPO高初始收益率的原因。芮卫（2011）从异质信念和投资者情绪等非理性解释的角度，对我国创业板市场203家公司的IPO抑价影响因素进行实证分析，研究表明我国创业板IPO抑价主要是由二级市场的非理性投资造成的。林略、徐毛毛（2011）以1996年6月至2008年6月期间首次公开发行A股上市的1224家公司为样本， 运用多元回归分析模型研究发现： 网下配售和网上定价相结合方式下的IPO抑价最低。 　　故此，本文拟结合一级市场和二级市场，研究IPO抑价的影响因素，为IPO高收益率提供数据支持。 　　制度变迁与投资者情绪模型的理论基础以及假设提出 　　（一）中国IPO政策制度的变迁 　　IPO政策变迁主要包括发行方式、发行定价、监管制度的制定和完善。 　　中国IPO发行方式的变迁。我国股票发行方式按时间和种类主要可以分为如下几种，如表1所示。 　　中国IPO发行定价方式的变迁。中国IPO发行定价方式经历了从管制到放松再到管制的过程。具体如表2所示。中国IPO发行监管制度的变迁，如表3所示。 　　制度变迁对IPO抑价的影响。从表1-表3中可以看出，我国的IPO制度正一步步向着证券化迈进，从发行方式、定价方式、监管制度三个方面逐步降低了一级市场的抑价现象，保护二级市场的投资者利益，尤其是在2013年停滞了一年IPO之后发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中，把注册制提上了议程，新股发行企业的信息披露更加完备，减少信息不对称现象，有效抑制IPO抑价的产生。可见，随着市场证券化的逐步发展，IPO抑价现象将会逐步降低。 　　（二）投资者情绪对IPO溢价的影响 　　BSV模型解释。根据BSV模型，当连续的正向信息出现时，人们会坚持自己的原有理念。因此当公司正盈利连续出现时，投资者认为这种趋势会连续下去。而我国股票首次发行的条件是：公司必须连续三年以上盈利。因此这样的正向信息会加强投资者对股票价格的高估，而股票价格也会随之上涨。 　　DHS模型解释。从DHS模型中可以得知，投资者会受到私