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市盈率与上证指数非相关性实证研究 　　【摘要】市盈率作为衡量股票内在价值的一个重要指标，在A股市场应用过程中，尤其是在衡量指数方面，遭遇了诸多模菱两可的困局，这给投资者和分析人士提出了严峻的挑战。尽管如此，市场在衡量指数投资价值或风险之时仍然对市盈率法乐此不疲。本文用金融计量相关方法对市盈率衡量指数是否合适进行实证研究，结果显示：市盈率与指数之间相关关系不成立；市盈率的变动对指数变动的解释程度很低，脉冲响应在相当长滞后期内不收敛，影响不确定；市盈率的变动（一阶差分）在很大程度上不是指数变动（一阶差分）的原因，而只是结果。因此，用市盈率来判断指数所处阶段的投资价值或风险并不科学。 　　【关键词】市盈率 指数 关系 脉冲响应 　　 　　一、问题的提出 　　作为投资分析的重要组成部分，对指数所处阶段的衡量及未来变化趋势的研判一直是各类投资机构所关注的重点，而其中最主要的方法就是市盈率法。 　　诚然，作为市场目前研判指数的主要依据，市盈率法起到了非常重要的作用，但局限性也非常明显，主要有以下三点：（1）A股市场权重结构独特，在石油石化和银行两大行业盈利占据市场盈利大半壁江山的背景下，以加权平均方式计算的市场整体（指数）估值水平失真；（2）随着关系国计民生的大型企业不断上市和股改的完成，市场供求格局发生了根本性变化，其估值由高估值状态逐渐向国际水平接轨，其间很难有一个稳定的评判标准贯彻始终，这给投资者用目前主流的市盈率法去预测指数带来了很大的困难；（3）心理因素的作用，投资者（包括相对理性的机构投资者）在市场表现较好时因为乐观预期过高估计企业未来盈利而“未见顶”、在市场表现较差时因为悲观预期过低估计企业未来盈利而“未见底”，贪婪与恐惧使得市盈率法在很大程度上于指数预测方面失去了应有的意义，绝大多数市场投资者因缺乏对指数有效的衡量方法而周而复始地经历着“乐极就生悲、否极才泰来”的循环。 　　尽管市盈率法在判断指数的过程中漏洞百出，但是市场上仍然鲜有质疑之声，诸多人士甚至将价值投资与是否使用市盈率划等号。市盈率能否担当起衡量与预测指数的重任？本文将通过实证研究予以回答。 　　二、文献综述 　　作为衡量单支股票投资价值的工具之一，市盈率在投资分析过程中确实起着重要的作用，但是能否因此就推而广之来衡量指数的价值和风险呢？市场表现已经反复证明：市盈率在研判指数的投资价值和风险过程中表现出越来越多的局限性，尤其是在关键时刻，比如市场即将见顶或见底时，市盈率数据给出的结论总是让市场无所适从。 　　王剑、林斌（2008）认为，A股市场的市盈率难以确定，目前我国市场还没有确定一个广为认可、适合我国国情、评判合理的市盈率标准，如何准确地估算市盈率的区间范围还需要不断地探索和研究。文中还指出，谨慎地对待市盈率的可比性，避免被单纯的市盈率倍数所误导，在投资的过程中应结合其他指标综合作出投资价值判断。 　　就市场将市盈率与投资机会、风险画等号这一现象，通过线性和非线性等计量经济学相关方法研究后杨书郎（2006）认为，投资收益率与市盈率之间有显著的线性或非线性关系，不应该把市盈率和投资回报挂钩。 　　经历2006～2007年牛市和2008年熊市之后，投资者对市盈率究竟能否在关键时刻（见顶、底之时）起到应有的作用提出了严重质疑，徐爱农（2007）认为，长期以来A股市场内在价值保持相对稳定，而股票价格却频繁大幅波动，股价指数及市盈率对股价泡沫大小的揭示能力非常有限。罗茜、陶亚民（2009）认为市盈率的绝对值无法对股票市场的泡沫破灭提出警示。 　　正直A股市场投资理念逐渐由技术分析转向价值投资之际，不管效果如何，众多投资者市盈率作为价值投资的首选。其实，在美国这样成熟的市场，市盈率的也并非一个万能公式，更没有人迷信市盈率越低越有投资价值的说法，著名的、深得美国投资者青睐的欧内尔C-A-N-S-L-I-M选股法所列出的10个重要标准中，市盈率所占比重不大，更非首要因素。本文的主要贡献在于：理顺市盈率与指数之间的因果关系、量化市盈率变动对指数变动的解释程度，为投资决策提供更直观的参考。 　　三、模型介绍 　　（一）变量选择与数据说明 　　自上海证券交易所（后简称上交所）1991年成立以来，尤其是2007年以后，诸多对国计民生构成重大影响的企业陆续上市，在上交所上市的企业几乎涵盖了反映我国经济总体水平的绝大多数产业门类，与在深圳证券交易所上市企业的市值及社会影响力相比占据绝对优势，上交所编制的上海证券综合指数（后简称上证指数）已经成为A股市场诸多指数中的绝对核心，其一举一动都成为影响投资者收益的风向标。 　　2001年以后，诸多针对A股市场的法律法规、规范性文件先后颁布，A股市场迈入规范性时代；2001年9月A股市场迎来第一支开放式基金，从