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双重代理问题与公司现金持有量研究 　　摘要：自Keynes提出现金需求的三大动机以来，西方财务经济学者在二十世纪五、六十年代发展了现金持有的权衡理论。20世纪90年代末，受Myers等的优序融资理论、Jensen的自由现金流假说和La Porta等公司财务的影响，西方财务经济学者开始关注信息不对称、法律和制度等因素对公司现金持有决策的影响，并发展了公司现金持有的信息不对称理论和代理成本理论。本文基于现代公司双重代理问题，分析了股东与管理者、小股东与控股股东之间的代理问题对公司现金持有的影响。 　　关键词：现金持有　职位巩固　控制权私利　利益侵占 　　 　　一、权衡理论与公司现金持有研究 　　 　　(一)公司持有现金与公司价值关系由于存在外部融资的规模经济效应，公司有动机持有现金，以避免过于频繁和重复地进行外部融资而增加交易成本。同时公司持有现金可以减少公司陷入财务危机的概率，允许公司即使在存在融资约束时也能够进行投资，降低外部融资成本或出售非流动性资产以获取现金的转换成本。另一方面，现金持有存在机会成本。因此，追求价值最大化的公司会在现金持有的边际成本和边际收益之间进行权衡，进而决定公司最优的现金持有水平，这就是公司现金持有权衡理论的基本思想。Tobin(1956)；Millel,Orr(1966)；Mehzer(1993)和Mulligan(1997)强调了公司现金持有的交易动机。John(1993)研究了公司流动性和财务危机成本之间的关系。Beltz和Frank(1996)实证结果有力地支持了权衡理论的理论预测。Opler等(1999)实证检验了美国公司现金持有的谨慎动机的重要性。DMello等(2004)进一步证实了这些结果，并增加了公司现金持有的新的证据和决定因素，即公司现金持有随着内部资源的可获得性而下降，随着公司增长机会和现金流波动性而增加。Kim等(1998)研究发现，公司现金持有随着外部融资成本、未来现金流预期方差以及未来投资项目的预期收益而增加，而随着流动性资产的机会成本而下降。Almeida，Campello，Weisbach(2002)提出了公司流动性需求理论模型，假定公司流动性的决策依赖于公司进入资本市场的难易程度和未来投资项目对公司的重要性。 　　(二)信息不对称对公司持有现金影响在权衡理论模型中，即使不存在信息不对称，公司也有动机持有现金。信息不对称问题的存在进一步强化了公司持有现金的动机。优序融资理论(Myers，Majluf 1984)强调了外部融资的信息不对称成本。为了最小化信息不对称成本，公司应首先利用内部资金，然后才以外部资金(首先是债务资金，最后是权益资金)为投资项目进行融资。公司现金持有可以作为留存收益和投资需要之间的缓冲器，公司应该为未来投资项目积累现金，以避免当投资机会出现时进行外部融资，这就是公司现金持有信息不对称理论的基本思想。PpJer，Pinkowitz，Stulz和Williamson(1999)考察了美国公司现金持有的决定因素指出成功的公司倾向于持有更多的现金，这些现金比静态权衡理论所预测的追求价值最大化的公司持有的现金要多得多，这是因为超额现金能够确保公司在现金流短缺或外部融资成本较高时，也可以对有利可图的投资项目进行投资。Kiln等(1998)和Schnure(1998)对美国公司、Faulkender(2002)对美国小公司、Ferreira和Vilela(2003)欧盟国家公司以及Ozkan和Ozkan(2002)对英国公司的现金持有的研究也都得出同样的结论，即公司现金持有与公司规模负相关。大公司信息不对称问题较轻，而信息不对称较为严重的小公司持有较多的现金。尽管权衡理论和信息不对称理论在很大程度上较好地解释了公司现金持有的基本动因，但是这两种理论模型均没有考虑法律、制度等因素对公司现金持有的影响，因而不能完全解释现实中公司超额现金持有现象。20世纪90年代末以来，受Jensen(1986)“自由现金流假说”、La Porta等(1997)“法和公司财务”以及Johnson等(2000)“隧道行为”理论思想的影响，以Opler等为代表的财务经济学者开始关注法律和制度等因素对公司现金持有决策的影响，并发展了公司现金持有的代理理论。本文基于以上研究成果，着重分析现代公司中存在的股东与管理者、小股东与控股股东之间双重代理问题对公司现金持有的影响。 　　 　　二、股东与管理者的代理问题与公司现金持有研究 　　 　　(一)股东与管理者的代理问题Befle和Means(1932)在其经典名著《现代公司与私有产权》一书中指出，规模经济和技术变迁导致企业规模越来越大，企业的融资形式也由间接融资形式为主转变为以直接融资形式为主，这使得公司的股权分散在众多的