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多元化和归核化战略转换及其价值效应

多元化和归核化战略转换及其价值效应   摘要:多元化和归核化是公司成长过程中相互转换的动态过程,本文将其置于同一框架内分析相互转换的影响因素及价值效应。运用多项Logit模型进行实证检验表明,多元化和归核化与公司特质和外部环境显著相关,产业利润率与多元化负相关,产业竞争性与归核化正相关。使用工具变量法控制多元化与归核化转换引起的联立性偏差后,笔者没有发现多元化折价和归核化溢价。   关键词:多元化;归核化;战略转换;价值效应   中图分类号:F270.7文献标识码:A   文章编号:1000-176X(2013)05-0016-08   一、引言及文献综述   在动态不确定性的竞争环境下,任何战略不可能是一成不变的。给定企业在不同时期呈现出多元化与归核化交替出现的循环转换状况,战略管理领域的学者和企业家对多元化战略的探索已经从“静态竞争观”向“动态竞争观”转化。当前多数文献分别研究多元化或归核化的价值效应,将两者割裂或孤立起来进行研究,尽管少数学者开始研究多元化动态性,但仍然没有对两者之间的交替作用进行实证检验。多数研究认为多元化经营损害公司价值[1]而归核化经营创造价值[2],这似乎意味着公司应该选择归核化而不是多元化,然而,为什么每年多元化经营成功的企业几乎与专业化的企业一样为数众多?那么,考虑多元化与归核化两者间的转换后,还意味着多元化折价而归核化盈利吗?究竟是哪些因素影响多元化和归核化选择呢?这些问题值得我们进一步深入研究和探讨。   本文研究有以下几个特点:(1)扬弃了把多元化与归核化战略割裂或孤立研究的思路,将两者纳入统一的研究体系,应用多项选择模型进一步研究影响多元化和归核化决策的因素。(2)为了考察多元化和归核化动态转化过程,本文构建了反映这些相互转化现象的哑变量。(3)为了控制多元化与归核化相互作用产生的联立性偏差,应用工具变量法,进一步考察多元化和归核化的价值效应。实证检验表明,多元化与归核化本身既不折价也不溢价,是公司常态化的经营战略。   多元化、归核化和公司价值之间的关系一直是国内外战略管理和金融领域研究和???论的焦点,相关理论和实证检验的文献可谓是汗牛充栋,如Hyland 和Diltz [3]对产生多元化动机的一般特质进行了研究分析,也有学者认为相对低的多元化价值是由于无效的内部资本市场造成的[4],或者是由于更高的代理成本造成[5]。Maksimovic 和Phillips 使用在一个产业内公司之间竞争优势的均衡分布解释多元化折价[6]。多元化与公司价值之间实证检验结论一般分为三种:多元化折价、多元化溢价和多元化中性,多数学者认为归核化改善公司价值,提升竞争力,有关这方面的理论和实证检验详见相关文献。   本文研究侧重于对多元化折价的反思,目前主要从以下几个方面展开:(1)多元化折价源于样本选择和检测误差。Whited认为托宾Q值存在严重的检测误差,投资和托宾Q的回归将导致错误的内部资本市场无效的结论[7]。(2)Mansi 和 Reeb 认为没有多元化价值损失,仅仅是从投资者向债券持有者的价值转移[8]。(3)Billett 和 Mauer 认为公司价值取决于内部市场的特定成分,而不是依赖于整个市场的价值[9]。(4)强调多元化与公司决策的影响要素之间的内生性原因。Campa 和 Kedia通过同时估计影响多元化决策的公司和产业特性要素的概论模型和包含多元化选择概率的预测价值作为解释变量的价值方程,控制多元化决策的内生性问题[10],Villalonga 通过匹配同样规模和同一产业的多元化与专业化公司,利用倾向得分法控制内生性问题,发现多元化折价减少甚至消逝了[11]。   可以看出,上述大多数文献集中于多元化与专业化之间的价值差异比较研究,而事实上多元化仅仅是公司追逐创造市场价值的众多战略中的一个,是几个战略中一个备选战略。在任何时间点公司面临三种选择:多元化、归核化或保持不变。在考察价值效应时不应该把三者分开进行研究,应该把三者联系起来进行考察。Fluck 和 Lynch 建立理论框架验证多元化、归核化与公司价值最大化目标一致,验证多元化与归核化是内生的,两个战略没有一个可以单向实现公司价值最大化[12]。Matsusaka和Nanda 提出在内部资本市场条件下多元化与归核化对公司价值都是有益的,模型推出两者是否提升公司价值依赖于公司条件[13]。Matsusaka 认为多元化是更好匹配子公司的“搜寻过程”,即使一般专业化更理想,多元化也是有价值的[14]。Kaplan和Weisbach进一步证明,许多最近并购的公司后来又被剥离了,不一定总是由于过去错误的并购行为。两者都会创造价值,这取决于公司特质和采取行动的时机[15]。程勇和黄建华通过建立多元化与归核化动态过程模

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