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多元化战略和资本结构研究 　　摘 要:从战略视角思考资本结构问题,不仅可以解释不同国家间企业资本结构的“空间”差异,还可以解释同一国家不同历史时期企业资本结构的“时间”差异。从内部资本市场效应、代理成本效应、交易成本效应和多市场联系效应等四个角度分析多元战略对资本结构的影响,并探讨企业在资本结构决策中如何考虑多元化战略因素。 　　关键词:多元化战略;资本结构;交易成本 　　一、 引言 　　 MM发表关于资本结构无关论的早期著作以来,有大量的关于资本结构和它的价值影响的研究。不同的理论从不同的角度对资本结构进行了解释,这些理论主要包括财政理论、代理理论、信息不对称理论和公司控制权理论等。 　　产业经济学理论指出,企业应根据未来市场竞争状况来选择资本结构。现有的研究尚无法很好地解释处于相同的宏观经济环境和行业背景中,为什么个体企业的资本结构却存在着差异?按照Bal Krishnan和Fox(1993)的思路,战略可以用来帮助解释资本结构的行业内部差异。战略管理中的一个重要的假设就是在给定的行业内,潜在的消费者在口味和偏好方面具有异质性。因此,不同的消费者由实行不同战略的公司为其服务。如果竞争战略指导公司投资决策,则投资的选择就可以影响融资的选择(Williamson,1988)。资本结构用于满足不同战略的需求,因此行业内部的不同公司在资本结构方面具有显著性的差异,战略就可以帮助破解资本结构之迷。战略在资本结构方面最精彩的应用不是用来解释行业间的资本结构差距,而是用来解释为什么行业内部的资本结构存在如此大的差异。 　　二、多元化战略对资本结构影响的理论解释 　　多元化战略可以从共同保险效应(Coinsurance effect)、交易成本(Transaction cost)和代理成本(Agency cost)三个角度影响资本结构。 　　(一)共同保险效应 　　进行多元化经营能够减少收入和利润的变动性,减少单一部门经营所带来的经营风险,即产生联合保险效应。这种联合保险效应对公司负债容量有正向影响。而且由于债权人可以更加准确地对公司资产产生的现金流量做出准确的估计,因此这会增加公司的负债容量和借款能力。Lewellen(1971)指出,从事多种非完全相关多元化的公司将有更加稳定的现金流,因而会得到更好的外部融资条件。这会导致公司采用较高的财务杠杆,较多地享有税蔽的好处。由于多元化会使公司价值和业绩损失,这种价值损失的效果被增加的负债容量和由此产生的 　　(二)交易成本 　　按照交易成本理论,公司进行多元化是由于公司存在未加以利用的资源。而资源的特性决定了多元化战略类型的选择。公司有剩余的专有资产,则公司最有可能实施相关多元化战略;而在非专有资产方面有剩余,则公司最有可能实施非相关多元化战略。进行相关多元化的公司往往较多地使用权益资本,而进行非相关多元化的公司则较多地使用债务资本。因此,进入相关业务领域的多元化被看作是公司专有资产的增加(Kochhal,1990)。Williamson(1988)认为权益资本和债务资本是两种可以相互替代使用的治理机制,二者具有不同的监督和评价管理行为的能力。债权人在放出贷款之前,总是要对投资的不可回收的风险进行评估。如果借款公司违约,债权人可利用其权利来使公司破产。如果公司的资产中包含有大量的专有资产,在破产时债权人就只能收回其部分投资。他们也对经理们有效地利用资源,使项目有效率地执行缺乏控制。因此债权人不愿意对拥有较多专有资产的项目投资,除非可以索要高利率作为其高风险的回报。权益融资可以为投资者提供更直接的资产控制权和监管能力,能够最大限度地降低资产专用性带来的投资风险,因而更适合为专用性程度高的项目融资;负债融资只为投资者提供有限的资产控制权和监管能力,不适用于专用程度高的投资项目。同时,在资产专用性程度低的情况下,债权人承担的风险低,所要求的投资报酬大大低于权益投资者要求的投资报酬,利用负债融资能够降低资本总成本,而对于专用性程度 　　高的项目,利用权益融资能够降低资本总成本。公司实行多元化战略的另一个目的是为了寻求更多的增长机会。Myers(1977)认为,增长机会是一种择购权。公司发行风险债券就减少了公司持有这些期权的现值,因此债务融资与增长的期权价值负相关。Hitt和Ireland(1986)认为非相关多元化只能在公司层上增加公司价值,相关多元化无论是在公司层面上还是业务部门层面都能增加公司的价值。Jones和Hill(1988)认为相关多元化的收益来自于范围经济和内部资本市场。相关多元化能产生经营协同效应,而非相关多元化依赖于财务协同效应,其收益来 　　自于内部资本市场。 　　(三)代理成本 　　多元化的成本主要来自代理成本。从代理成本的角度来看,多元化主要来