可转换债券定价方法理论和实证探究.docVIP

可转换债券定价方法理论与实证探究 　　摘要:可转换债券是一种比较复杂的金融工具,如何准确对其进行定价的问题始终没有得到根本解决。当前中国学界普遍采用的方法是使用布莱克-斯科尔斯模型对可转债进行估值,在本文中,笔者以Cox,Ross,Rubinstein(CRR)提出的二项树模型为基础,经过新的修正后,将其用于我国可转债的定价估值,并根据当前转债市场的真实数据辅以实例验证。最后,对两种定价模型的估值效果进行了比较并提出了可能出现偏差的原因。 　　关键词:可转债定价;布莱克-斯科尔斯模型;二项树模型;估值效果分析 　　 　　可转换债券是一种兼具债权凭证和股权凭证双重性质的金融工具。一方面,在转换期内,债券发行人必须按约定利率无条件还本付息;另一方面,在债券到期时,其持有人有权按照约定条件将债券转换为普通股,使债务资本转变为权益资本,其自身也由公司债权人转变为公司股东。 　　近年来,可转债由于其灵活性高、融资成本低、融资金额大,可以减缓股东权益稀释等优点,不论是对债券发行方还是对债券投资者来说,都具有较大的吸引力,因而在资本市场上被广泛使用。然而可转债由于内含转换结构的复杂性,其准确定价问题始终没有得到根本解决。Brennan, Schwartz和Ingersoll提出依据公司价值变化的随机过程对可转债进行定价,McConnel和Schwartz将信贷利差作为折现因子建立了新的可转债定价模型,Tsiveriotis将可转债的价值分解为权益部分和债权部分,Hung等则在可转债定价模型中加入了对违约风险的度量,从而进一步提高了可转债定价的准确性。总体而言,可转债定价模型的研究不论是从理论意义还是从实际应用的角度来说,都具有重要的意义。 　　一、可转债估值理论模型研究 　　可转换债券由于兼具债权性和期权性,因此其理论价值应该等于它作为普通公司纯债券的价值与它相应的看涨期权的价值之和,用公式表示为: 　　 可转换债券理论价值=纯债券价值+转股比例×看涨期权价值 　　假设纯债券价值为S,转股价格为K,看涨期权价值为f,则可转债的价格V可以表示为: 　　 下面本文将就这两方面进行进一步讨论。 　　(一)纯债券价值估值 　　普通公司纯债券价值是指可转换债券若不具有转换权利,其本身的债券性所具有的投资价值。纯债券价值等于可转换债券所有未来现金流(可转债面值和每年利息值)的折现值之和,公式表示为: 　　 其中,NPV为可转换债券的纯债券价值,F为可转换债券面值,Ii为第i年可转换债券年利息值(面值×票面利率),T为可转债期限,t为可转债当期时间,r为折现率。 　　需要指出的是,纯债券价值与无风险利率有关,而与可转债标的股票的价格无关,它相当于一个普通可比债券的价值,反映了可转换债券的最低价值。在到期日时,如果出售或者转换债券的价值低于这个价值,则投资者将不会行使该出售或者转换权利,而是选择收回本金和每年利息。 　　(二)看涨期权价值估值 　　1.基于布莱克-斯科尔斯模型的可转债估值 　　布莱克-斯科尔斯模型(Black-Scholes Model)由诺贝尔经济学奖获得者Fischer Black和Myron Schole提出,适用于看涨欧式期权的估值,该模型根据“无套利原理”(Arbitrage-free Principle)提出,即如果某个期权的价格偏离了布莱克-斯科尔斯模型所计算的价值,则市场上无风险套利的机会就会出现,而无风险套利的过程将使得期权的价格重新回归至模型所计算的理论值。布莱克-斯科尔斯模型包括股票、债券、期权在内的以市价变动而定价的金融衍生工具的合理定价奠定了理论基础,公式表示为: 　　f=Ps?N(d1)-X?e-rt?N(d2) 　　其中f为看涨期权价值, Ps为股票的当前价格, X为期权的执行价格, t为期权到期时间,为股票连续复利下年收益率的标准差, N(di)是标准正态分布小于di的概率(i=1,2),r为无风险利率1。 　　布莱克-斯科尔斯模型的理论基础是Black-Scholes微分方程和风险中性定价原理: 　　Black-Scholes微分方程: 　　在风险中性时,欧式看涨期权与看跌期权到期日的期望值分别为: 　　E[max(PT-PE),0] 　　E[max(PE-PT),0] 　　其中,PT为到期日时期权商品市场价格,PE为期权商品执行价格。 　　和许多其他定价模型一样,布莱克-斯科尔斯模型是建立在一系列有关经济环境和股票价格的假设之上的,主要包括: 　　1)期权标的物的价格变动遵循一般化的维纳过程,即其价格服从对数正态分布; 　　2)股票可以卖空,且卖空者将得到交易中的全部利益; 　　3)期权标的物的价格波动率为已知的常数; 　　4)期权是欧式期权,