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国有控股企业关联担保利益输送和企业价值 　　随着国有控股企业的发展，资金需求日益增加，向银行等金融机构贷款作为主要融资渠道之一，愈发重要。然而，银行等金融机构为规避风险，需要借款人提供担保，作为发放贷款的前提。可见担保作为一种制度安排，是社会信用体系的重要架构，在我国市场经济发展中起到关键性作用。但是由于我国法律制度的缺陷以及资本市场信用的缺失，我国国有控股企业为大股东及关联企业不规范担保，损害企业价值和中小股东利益的种种现象已引起市场的密切关注，因此对国有控股企业关联担保与企业价值方面的研究具有重要意义。 　　本文核心在于借助利益输送这一关键路径理清国有控股企业关联担保和企业价值间的关系，得出如下结论：关联担保对企业价值有负相关影响；较非国有控股企业而言，国有控股企业的关联担保，对企业价值的负相关影响相对较小。笔者认为，国家应进一步完善关联担保法律法规，发展专门的商业担保机构，并在坚持国家控股地位的基础上，推动股权主体多元化；国有控股企业也应加强内部控制制度建设，做好关联担保的风险防范工作。 　　一、国有控股企业关联担保、利益输送和企业价值 　　关联担保方式中，若被担保企业出现财务危机，无法偿还贷款，就需要担保方代为承担责任，因此担保企业承担着较大风险。担保企业可能因此遭遇严重财务危机，威胁到企业的生存发展。关联担保也许并不能够给担保企业带来附加价值，反而会使企业价值降低，也就是说关联担保具有负价值性。 　　本文通过如下公式进一步解释此问题：企业进行担保收取的担保费为F，需要代为偿还欠款的概率为P，若被担保企业违约，则担保企业需要代偿的净款额（代偿的金额-追偿的金额）为L，折现因子为α，则关联担保对企业价值造成的影响为：V=F-P×L×α。依现实经验判断，担保方获得的担保费F一般较小，而担保产生的风险发生的概率P较大，这就导致了V≤0的情况占多数，由此可见，企业间关联担保对企业价值具有负面影响。 　　信用担保作为担保的一种方式，并不需要企业抵押其财产，仅仅是通过债权人和担保人的书面承诺，提供名誉上的担保。信誉资产是一种无形资产，能够间接为企业带来未来现金流，同时也是企业信用水平的体现，有助于提升企业融资能力。企业的信誉资产具有独一性及排他性，即便担保的发生不同企业的实体资产相联系，债权人也要依据该企业整体的资信状况贷出资金，因此企业可以提供的担保总额并不是没有限制的。国有控股企业具有政府背景，因此有较好的信誉等无形资产，能够为其他企业提供更多的担保金额。国有控股企业对关联企业进行信用担保，就是国有控股企业对被担保方让渡或提供某种信誉资产，承担了较大的风险同时，却没有获得或仅获得很少的担保回报，致使收益与风险不平衡，降低了国有控股企业的价值。 　　关联担保对企业价值的主要影响路径之一是利益输送。我国资本市场有效性低，市场制度不完善，法律对投资者利益保护机制不健全，因此控股股东或企业内部人的利益输送行为更普遍、更广泛。笔者认为，在我国国有控股企业至今仍面临内部治理机构不完善的情况下，存在较多的内部人控制现象，缺乏有效激励制度，企业内部人有动机、有可能通过关联担保进行利益输送，最终降低企业自身价值，损害广大投资者信心，严重阻碍我国资本市场的发展。由此，笔者试图以利益输送作为中间路径，对国有控股企业关联担保和企业价值之间的关系进行探讨，弥补国内现有研究的空白。 　　LLSV（4位经济学家拉波塔、洛佩兹?西拉内斯、安德鲁?施莱弗、罗伯特?维什尼经常一起署名发表文章，学界简称LLSV组合。）最早建立了利益输送行为的理论分析模型。由该模型可以看出，当控股股东持股比例较高时，他们分配的利润也相应较多；若他们进行利益输送行为，需花费较多成本，而只能获得很少一部分利润份额，因此此时控股股东倾向于按照正常的方式来分配利润，侵占其他投资者利益的动机相对较小。国内的研究始于李增泉、孙铮和王志伟对上市公司股东占用企业资金和企业股权机构间的关系的研究，发现控股股东资金占用与第一大股东持股比例间存在先正向后反向的非线性关系，但与其他股东的持股比例呈现出严格的负向相关关系；此外，还发现国有控股公司的控股股东资金占用情况明显高于非国有控股的企业。冯根福实证研究发现，相比控股比例较低的企业而言，控股比例较高的企业的担保行为更加符合企业的整体利益。余明桂等将持股比例大于或等于30%的股东定义为控股股东，研究发现，政府作为上市公司最终控股股东的公司，市场价值要明显低于家族、外资和集体企业。作为最终控股股东的公司，揭示了国有控股公司的控股股东与小股东之间委托代理问题更加严重，国有控股企业更容易通过关联担保等关联交易方式转移公司资源，损害企业价值。 　　在国内外相关研究的基础上，作者认为，国有企业股权结构相对分散时，大股东的持股比例不高，企业中没有控