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管理层权力自由现金流和投资效率 　　摘 要：本文以2007―2012年中国沪深A股上市公司为研究样本，从管理层权力角度，实证检验了自由现金流对企业投资效率的影响。研究发现，自由现金流与非效率投资正相关，表现为促进投资过度，抑制投资不足；管理层权力越大，投资效率越低，越容易发生投资过度和投资不足行为；管理层权力能够加剧自由现金流对投资过度的促进作用，强化自由现金流对投资不足的抑制作用。管理层权力的存在加剧了自由现金流对非效率投资的影响。本文研究的启示意义在于，在讨论自由现金流与公司投资决策时，管理层权力是一个重要的影响因素。 　　关键词：管理层权力；自由现金流；投资效率；投资过度；投资不足 　　中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）11-0018-08＼ 　　一、引言 　　投资作为资源配置的重要方式，对国民经济发展起到很大的作用。在现实世界中，企业的投资决策受到很多因素的影响，尤其是深受信息不对称和代理问题的影响。由于我国公司治理机制还不够健全，导致上市公司非效率投资行为比较普遍；尤其在金融危机后，企业的投资过度和投资不足行为更加严重。近年来国内外研究表明，企业投资行为与自由现金流具有显著相关性。当自由现金流充裕或不足时，企业也会随之出现投资过度或投资不足的现象，这严重损害了股东和各利益相关者的权益。叶先（Jesen）于1986年提出了自由现金流假说，认为存在多余自由现金流的公司产生过度投资行为的可能性更大。 　　我国国有企业中所有者缺位的现象导致了严重的“内部人控制”问题。而在我国民营上市公司中，公司创办人往往又是公司的管理者，管理层拥有更大的权力，掌控着公司的经营决策权。 　　管理层作为股东与债权人的代理人，在利益不一致的情况下就会产生代理冲突，管理层往往会按照自己的意愿来经营公司，但这可能并不符合股东的利益。现有研究表明，公司的投资决策很大程度上会受到代理问题的影响，在代理问题的影响下投资不足或投资过度的现象都会发生。在缺乏监督和约束的情况下，管理层的代理问题会更加严重，管理层会为了自己的私人利益，损害公司的利益。因此，在公司治理机制存在缺陷的情况下，较大的管理层权力会对公司的非效率投资行为产生怎样的影响？投资不足或投资过度现象是否更加严重？另外，权力越大的管理层控制的企业资源就越多，管理层的机会主义行为就会越严重。管理层为了自己的利益，就可能会越倾向于利用权力进行寻租，对自由现金流施加控制力，来满足考核指标的要求。在这种情况下，较大的管理层权力是否会加剧自由现金流对非效率投资的促进作用？基于上述问题，本文以管理层权力为切入点，研究管理层权力、自由现金流对投资效率的影响以及管理层权力对自由现金流与投资效率关系的影响。 　　本文以我国2007―2012年沪深A股上市公司为研究对象，实证检验了管理层权力、自由现金流对投资效率的影响，研究发现：（1）充裕的自由现金流会促进企业的非效率投资行为，具体表现为促进投资过度、抑制投资不足。（2）管理层权力与非效率投资显著地正相关，管理层权力越大，投资过度或投资不足的现象就会越严重。（3）管理层权力会强化自由现金流与非效率投资之间的正相关关系，具体表现为加剧自由现金流对投资过度的促进作用，强化自由现金流对投资不足的抑制作用。这种现象产生的主要原因是在代理问题比较突出的情况下，由于管理层缺乏相应的监督和约束，权力较大的管理层机会主义行为就会比较严重，对企业的投资决策就会产生很大的影响，既会加剧投资过度的程度，也会加剧投资不足的程度。本文研究表明：管理层权力能够加剧自由现金流对非效率投资的促进作用，这种加剧作用主要表现在自由现金流对投资过度的促进上。 　　本文的主要贡献在于：（1）关于管理层权力对投资效率的影响，现有的文献只是从管理层权力的一个维度来研究或者只研究管理层权力对过度投资的影响，本文通过构建管理层权力综合指标，研究了管理层权力对企业非效率投资的影响，丰富了现有的文献研究。（2）关于自由现金流对投资效率的作用已经有学者做了研究，并且也有文献从某个角度来分析自由现金流对投资效率的影响，但很少有文献引入管理层权力这个因素来研究三者之间的关系。本文较为新颖地从管理层权力这个角度来研究管理层权力是如何影响自由现金流对非效率投资行为的促进作用。 　　二、理论分析与研究假设 　　（一）自由现金流与投资效率 　　投资可以分为效率投资和非效率投资，其中非效率投资具体表现为过度投资与投资不足。过度投资是指企业将资源投资于净现值为负的项目；投资不足是指企业在拥有闲置资源的情况下，仍然放弃净现值为正的项目。叶先在自由现金假说中就提到管理层可能出于建立“企业帝国”的动机将企业内部经营活动产生的现金投资于净现值小于零的项目而不愿分派给股东，这种