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管理层特征和上市公司资金使用效率研究 　　【摘 要】 上市公司的经营计划与投资方案由管理层制定并实施，管理层的特征将对资金使用效率产生重要影响。为了研究管理层特征与上市公司资金使用效率之间的关系，设计了多元线性回归模型，选取沪市A股制造业类上市公司的相关财务数据进行了分析。结果表明，董事会规模、管理层持股和管理层薪酬与上市公司资金使用效率之间存在显著的正相关关系，而管理层年龄与上市公司资金使用效率关系不显著。 　　【关键词】 资金使用效率； 管理层特征； 经济增加值 　　中图分类号：F234.4 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）09-0035-03 　　一、前言 　　近年来，我国上市公司存在过度投资行为，其根源在于所有权与经营权分离所形成的代理关系，且我国代理关系错综复杂，外生缺乏激励，内生缺乏约束，管理层为谋取私利而作出偏离股东价值最大化的投资决策，降低了资金使用效率。管理层特征对投资决策有很重要的影响，因此如何建立有效的管理层治理机制以提高资金使用效率，亟待广泛而深入的研究。 　　由于所有权与经营权分离，管理者会偏离股东的利益而采取自利行为，上市公司治理效率有限，从而使得资金使用的代理问题也更为严重。Shleifer和Vishny（1997）验证了公司治理是企业资本提供者保证其投资收益的方法，有效的公司治理可以制约企业过度投资行为。唐晓旺（2006）对我中国上市公司的资金使用效率进行了实证分析，结果表明中国上市公司的价值创造力整体不足，资金使用效率总体上较为低下。唐雪松、周晓苏、马如静（2007）研究了上市公司过度投资行为及其制约机制，发现公司治理机制在制约过度投资行为中是有效的。夏芸、徐欣（2012）研究发现上市公司在使用IPO超募资金过程中普遍存在着严重的过度投资行为，公司内部治理机制能够有效地缓解IPO超募资金使用过程中的代理问题。从以上研究可以看出，一方面我国上市公司存在过度投资行为，导致资金使用效率低下；另一方面公司治理可以一定程度上制约企业的非效率投资行为，有效提高资金使用效率。管理层特征作为公司治理的重要组成部分，必然会影响资金使用效率，然而目前鲜有二者之间关系的相关文献研究。因此本文设计了多元线性回归模型，选取沪市A股制造业类上市公司的相关数据，对管理层特征与上市公司资金使用效率之间的关系进行研究。 　　二、研究假设与研究设计 　　（一）研究假设的提出 　　董事会的治理效率直接关系到股东和利益相关者的利益，而董事会规模是影响董事会治理效率的关键因素。国内大量研究表明，董事会可以保护股东利益，拥有较大董事会规模的公司，其公司业绩会较高。因此可以预期规模相对较大的董事会，提高上市公司的治理效率，从而提高上市公司的资金使用效率。本文提出假设1：董事会规模与上市公司资金使用效率正相关。 　　所有权与经营权分离导致所有者和经营者之间产生代理问题。股权激励使企业管理者通过拥有公司股权参与公司利润的分享，将管理者自身利益与公司利益紧紧绑在一起，促使管理者自觉按照公司既定目标的要求积极、主动地工作，激发管理者提高工作效率，释放其人力资本的潜在价值，同时降低监督成本，为企业创造更大的价值。因此可以预期股权激励有利于提高上市公司的资金使用效率。本文提出假设2：管理层持股与上市公司资金使用效率正相关。 　　在现在的人力资源管理中，薪酬激励已经成为其重要组成部分，它对提高企业的竞争力起着无可替代的作用。管理层通过积极和努力提高自己的工作绩效，以此来提高自己薪酬的晋升。在管理层能力不变的情况下，薪酬激励程度的高低很大程度上决定了管理层工作绩效的高低。因此可以预期薪酬激励可以提高管理层工作的积极性，进而提高上市公司的资金使用效率。本文提出假设3：管理层薪酬与上市公司资金使用效率正相关。 　　管理者随着其年龄的增长，管理经验越加丰富，其对市场变化、公司所处行业和公司有了更精准的把握和认识，而且社会管理网也越来越庞大。这些隐形资源有助于管理层更好地把握投资时机，确定投资方向，使企业将资金高效、适度地投资于高收益、低风险的项目中去，从而提高资金使用效率。因此，可以预期平均年龄较高的管理层，为企业作出更高效的投资决策，从而提高企业的资金使用效率。本文提出假设4：管理层年龄与上市公司资金使用效率正相关。 　　（二）变量与回归模型设计 　　本文以经济增加值率作为上市公司资金使用效率的衡量指标，选取与上市公司资金使用效率密切相关的管理层特征即董事会规模、管理层持股、管理层薪酬和管理层年龄作为解释变量。选取的控制变量有每股收益、企业投资机会、资产负债率、股权性质和股权制衡度。变量描述见表1。 　　为了检验管理层特征对上市公司资金使用效率的影响，基于上述变量的定义，本文建立了如下模型： 　　（三