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管理层持股自由现金流和企业过度投资行为研究 　　摘要： 在现代企业制度下，通过管理层持股将股东与管理层之间的堑壕效应转化为利益协同效应，能有效减少管理层的过度投资行为。通过实证研究发现，管理层持股与企业过度投资―自由现金流存在二次曲线关系，过度投资对自由现金流的敏感性与管理层持股呈正U型关系。当管理层持股达到一定比例时，企业过度投资对自由现金流敏感度最低，对企业抑制过度投资的作用最大。 　　Abstract： Under the modern enterprise system， management shareholding can transform the entrenchment effect between shareholders and managers into convergence interest effect， and reduce the excessive investment behavior of managers. Empirical research shows that there is conical relationship between management shareholding and enterprise excessive investment-free cash flow. There is a positive u-shaped relationship sensitivity between the excessive investment of free cash flow and management shareholding. When the management shareholding reaches a certain proportion， enterprise excessive investment has minimum sensitivity to free cash flow， so it has the maximum effect to restrain excessive investment at this point. 　　关键词： 管理层持股；过度投资；自由现金流；抑制效应 　　Key words： management shareholding；excessive investment；free cash flow；inhibition effect 　　中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2015）22-0064-06 　　0 引言 　　随着市场经济的不断发展，上市公司过度投资问题日益突出。Richardson（2006）研究发现，投资行为在美国企业中比较普遍，其平均资源浪费程度高达43%。张功富和宋献中（2009）发现我国39.26%的公司存在过度投资的问题，并且实际投资的平均水平超出其最优投资水平的100.66%。众多的研究都表明过度投资使得上市公司的资源被大量浪费，造成公司产值大幅度下降，甚至导致整个资本市场的资源配置功能达不到预期要求。 　　在现代公司制度下，管理层持股能够更好地平衡公司股东和管理层之间的利益，从而被视为是一种减少过度投资行为有效机制。然而，管理层持股比例并非越高越好（Morck等，1988；蔡吉甫，2009）。这是因为随着管理层持股比例的逐步提升，其对公司业务及管理决策的控制权利会逐渐膨胀，股东和外部环境的监督及约束功能就相应地被削弱。当管理层持股数量达到一定比例时，激励机制将无法发挥作用，甚至会与公司价值最大化的目标背道而驰，且股东的代理成本会相应提高（杨兴全等，2012）。那么管理层持股在多大的比例范围内，才可以既能发挥激励作用，又能有效抑止过度投资行为？并且，管理层持股对企业过度投资行为的影响是否因公司股权性质的差异而呈现不同效果，这是本文的亟待解答的一个关键问题。 　　1 文献回顾与假设 　　目前有不少学者已经开始研究管理层持股与公司投资关系的课题。Rozeff（1982）认为：管理层持股相当于在股东与管理层之间建立了一套利益协同机制，旨在监督管理层少接触用公司内部现金流投资净现值低于零的业务项目。White（1996），Fenn和Liang（2001）研究发现：管理层持股数量少、投资机率低、自由现金流高的大多数公司都会产生代理问题。Pawlina和Renneboog（2005）研究结果表明：企业投资对现金流的敏感性基本源于自由现金流的代理成本，而外部股东通过有效的监督可以减少这种敏感性。周立（2002）认为：有的企业似乎不存在代理问题，主要是因为其自由现金流充足，并且经营业绩比较稳定。作者发现在我国白酒行业中，企业管理人员倾向不分红或少