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管理者特征过度自信和股价崩盘风险 　　【摘 要】 从企业高管层面以董事长个人特征作为过度自信的替代变量研究了董事长过度自信是否影响上市公司股价崩盘风险。研究发现：董事长年龄越小、教育程度越低、董事长兼任总经理时，过度自信行为更强，股价崩盘风险更大；区分企业产权性质后发现相较国有企业，在民营企业中董事长过度自信对股价崩盘风险的影响更为显著。最后通过主成分综合指标和相对薪酬比例作为过度自信的替代变量进行稳健性检验，结论依然成立。文章不仅丰富了股价崩盘风险影响因素及管理者异质性的后果研究，也对规范公司经营活动、完善公司治理有一定的启示作用。 　　【关键词】 管理者特征； 过度自信； 股价崩盘 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）20-0076-07 　　一、引言 　　2008年爆发的全球金融危机，引起了各界对股价“暴涨暴跌”这种资本市场现象的讨论，特别是“暴跌”所带来的股价崩盘风险，给资本市场的健康发展和投资者的财富带来了极大的冲击和破坏，因而股价崩盘风险的影响因素也成为了金融和财务学研究的热点。国际货币基金组织总裁克里斯蒂娜?拉加德（Christine Lagarde）曾发问“要是雷曼兄弟是雷曼兄妹，结果又会怎样呢？”这就促使我们进一步关注到管理者背景特征这个影响因素的检验。那么，对于中国上市公司而言，管理者背景特征是否对股价崩盘风险构成显著影响呢？开展此问题的研究对于认识我国股市风险波动以及促进资本市场健康发展具有重要的现实意义。 　　目前，国内外文献有关股价崩盘风险影响因素的研究主要集中在：公司信息透明度（Hutton et al.，2009；潘越等，2011）、避税行为（Kim et al.，2011a；江轩宇，2013）、期权激励（Kim et al.，2011b）、会计稳健（Kim Zhang，2011）、关系交易（李增泉等，2011）、强制采用国际财务报告准则（Defond et al.，2011）、分析师乐观偏差（许年行等，2012）、审计行业专长（江轩宇和伊志宏，2013）、机构投资者（许年行等，2013）。这些研究认为股价崩盘风险的主要生成机理是公司内部管理层一般不愿意披露负面消息而是隐藏“坏消息”，且负面消息随着经营周期的持续而逐渐累积。当负面消息累积到一定程度而达到极限时，将集中释放到外部市场，进而对公司股价造成极大的负面冲击并最终崩盘。 　　但这些研究大多侧重于从信息透明度、外部分析师及投资者等公司层面的内外部特征来分析崩盘风险的影响因素，认为管理者是同质的、完全理性的，忽略了管理者本身既有的认知结构和价值观特征对公司股价崩盘的影响作用。现实中的管理者由于性别、教育背景、年龄、情绪以及个人信念等各方面的差异，对内外环境有一个自我的视野范围，在有限理性下其行为选择也就具有较大的差异性。“高阶理论”认为高管的背景特征反映了决策者的特质，影响着管理者的行为与决策（Hambrick Mason，1984），近年来在国内文献中不断得到应用和发展，重点呈现在两个方面。一是从管理者人口统计背景特征角度，如对公司的投资效率（李焰等，2011；姜付秀等，2009）、公司的会计稳健性（张兆国等，2011）以及财务重述行为（何威风和刘启亮，2010）等研究；二是从管理者心理特征层面特别对过度自信的后果研究，如投资行为（郝颖等，2005）、企业扩张及财务风险（姜付秀等，2009）以及资本结构的选择（余明桂等，2006；江伟，2011）等。 　　目前还没有文献关注到管理者过度自信与股价崩盘风险的关系。国内外相关研究的文献中只有CEO和CFO 的性别对股价崩盘风险的影响（李小荣等，2012）、CFO教育背景对价值管理的影响（Michael et al.，2013）以及CEO过度自信与公司风险承担（Li Tang，2010）。因此，当前考察管理者背景特征是否对我国上市公司股价崩盘风险构成影响，也具有重要的理论意义。 　　为研究上述问题，本文基于2003―2012年中国A股深交所主板上市公司数据，研究了董事长过度自信是否会影响到公司的股价崩盘风险，研究中以董事长个人特征（年龄、性别、教育程度、任职时间与是否兼任总经理）作为过度自信的替代变量①。研究发现：（1）董事长年龄越小、教育程度越低、董事长兼任总经理时，过度自信行为更强，股价崩盘风险更大；（2）区分企业产权性质后发现相较国有企业，在民营企业中上述董事长背景特征对股价崩盘风险的影响更为显著。本文的贡献如下：第一，从行为金融学角度来研究了股价崩盘风险问题，丰富了管理者过度自信与上市公司股价崩盘风险的文献研究；第二，从股价崩盘风险角度研究拓展了高阶理论下管理者过度自信的经济后果研究。 　　本文结构安排如下：第二