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管理者过度自信和公司现金股利 　　摘要:本文在行为公司金融理论的基本框架下,在理论分析的基础上,利用2001-2003年中国上市公司的数据,实证检验了管理者过度自信对我国上市公司的现金股利政策的影响,得出了一些重要相关结论,并给出了具体的对策建议。本文在管理者过度自信对公司股利政策影响方面做出了创新性的研究,扩展了行为股利理论研究的内容和方法。 　　关键词:管理者过度自信;行为公司金融;行为股利政策 　　 　　股利政策作为公司重要的财务决策之一,也是最早被以严格模型分析的公司财务领域之一,并成为当今财务领域研究最多的课题之一。自1956 年哈佛大学教授约翰?林特纳(John Lintner)第一次提出股利分配的理论模型以来,涌现出各种股利理论。从早期的手中之鸟,到1961年米勒和莫迪利亚尼(Miller Modigliani) 提出了股利无关论,构成了股利政策的理论基石。 　　一、股利政策相关理论及研究 　　自米勒和莫迪利安尼1961 年提出股利与企业价值无关理论以来,学术界不断对MM理论提出挑战。经过近50年的发展演进,通过放松MM理论严格假设而发展起来很多后续的相关股利理论,包括税收效应、代理问题、信号传递、股利迎合和交易成本等理论。尽管如此,对于股利的认识,迄今仍未达成共识。以至于费雪?布莱克将之称为股利之迷。 　　在有关股利政策的理论中,用代理理论解释股利政策是现代股利理论研究中的主流观点。罗泽夫、伊斯特布鲁克①等分别建立模型来解释股利政策,在他们的模型中,发放现金股利是控制代理成本的一种重要手段。 　　但是在中国,上市公司股利政策带有浓厚的新兴市场股市的特点②,特殊股权结构影响股利政策,由于特定的企业制度和市场环境,企业中由于代理产生的问题非常严重,股利充当控制代理成本工具的基本条件并不具备。 　　多数理论和相关公司金融的研究均隐含地假定管理者和投资者都是追求效用最大化的理性决策者。但是现实中人并非是完全理性的,实际中人的决策行为并不完全符合理性经济人的假设。因此以理性经济人假设为前提的理论和研究受到以心理学研究成果为基础的行为金融学的挑战。心理学和经济学很多方面的研究已经表明,人们普遍存在过度自信,容易产生自我认知偏差,对于管理者来说,过度自信尤其严重。 　　二、行为股利理论研究 　　股利理论无法破解股利之谜,部分原因是这些理论都遵循管理者理性这一理性范式。而现实生活中的人是情绪动物,尤其管理者容易出现过度自信。人并非假设上的那么理性,人是有限理性。因此,股利之谜谜底的揭破逐渐转向非理性范式下的研究。 　　但通过对国内外以往文献的整理,我发现专门针对管理者过度自信与股利政策方面的文献相对上述方面的研究而言,寥寥无几。比较有代表性的为 CEO Overconfidence and Dividend Policy: Theory and Evidence③在文中,作者Sanjay Deshmukh、Anand M. Goel和Keith M. Howe基于国外市场的数据,建立了股利政策和CEO过度自信关系的模型。在模型基础上进行实证性检验,得出CEO过度自信对股利政策影响的相关结论。 　　本文以研究期三年内公司施行并购的次数做为衡量管理者是否过度自信的替代变量(将三年内并购超过三次的公司的管理者视为过度自信的管理者),实证研究管理者过度自信对公司现金股利分配的影响。由于目前国内外专门研究管理者过度自信和公司股利政策的文章很少,所以本文所做的尝试在一定程度上拓展和丰富了此方面的探索和研究。 　　三、研究设计 　　为了更好的指导下一步的实证研究,本部分在理论基础上对本文的研究做了四个初步假设,对样本和数据来源进行了详细说明,并阐述了本次研究涉及到的解释变量、被解释变量和控制变量。最后对变量的描述性统计进行了初步分析。 　　(一)研究假设 　　(1)管理者过度自信与每股现金股利 　　Malmendier、Tate和Yan验证了过度自信的CEO由于高估投资项目的质量和认为市场低估公司的股票价值,因此更偏好于内部融资而非外部融资,同时也导致了过度投资的发生。所以过度自信管理者往往会降低股利支付从而增强内部融资来满足其过度投资的需要。基于以上讨论,本文提出假设1: 　　H1:管理者过度自信与每股现金股利负相关。 　　(2)过度自信的管理者支付现金股利水平与企业规模大小 　　规模较大的上市公司往往处于成熟期甚至开始进入衰退期,扩张欲望并不强烈,因此更倾向于发放现金股利来吸引投资者。而小公司通常处于上升发展期,扩张欲望强烈,需要大量资金来扩大经营规模以增强竞争能力。基于以上讨论,本文提出假设2: 　　H2:规模较小的企业,过度自信的管理者倾向于支付更低的股利。 　　(3)过度自信的管理