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管理者过度自信和企业非效率投资 　　摘要：在不考虑信息不对称和代理问题的“非理性管理者”模型框架下，选取中国上市企业近五年（2008―2012年）的样本，研究了不同企业属性下的管理者过度自信对企业投资决策和投资效率的差异性影响。结果表明，企业自由现金流充裕时，管理者过度自信与企业过度投资正相关。在过度投资方面，管理者过度自信对民营企业的影响更大；在投资不足方面，国有企业对自由现金流过高的依赖使得管理者过度自信对国有企业的影响更大。 　　关键词：管理者过度自信；投资不足；过度投资；国有企业；民营企业 　　中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2017）04-0092-06 　　一、引言 　　在不考虑信息不对称和代理问题的前提下，管理者的非理性会带来与真实情况不相称的心理偏差，过度自信作为管理者表现出的最普遍的心理偏差之一，是以何种机制作用于企业投资决策，又是从哪些层面影响企业投资效率等问题，一直以来是国内外行为公司金融领域学者研究的重点对象。近年来国内学者虽然对过度自信导致过度投资的内部机理、影响机制以及抑制方法等方面进行了较为系统的考察，但是与传统公司理论相比，行为公司金融领域研究发展程度尚浅，且研究过程中亦存在一些难以攻克的问题，比如对管理者非理性的度量以及管理者心理偏好对企业投资产生的影响等。本文认为，在考察管理者非理性的过程中，我们不仅仅要考虑采用何种方式度量管理者的主观心理偏好，更要结合中国上市企业控股股东属性对管理者的主观行为进行深入研究。在管理者非理性框架下，控股股东属性不同会带来不同程度的非效率投资。本文利用Richardson（2006）的残差模型进行样本划分，分别研究过度自信管理者通过企业内部自由现金流对投资效率两方面的影响。已有文献指出管理者过度自信会导致企业非效率投资，但未曾对中国控股股东属性进行深入研究。本文以近年中国上市企业为样本，在研究过度自信影响过度投资内部机理的同时考察国有企业与民营企业在面对管理者非理性特征时可能产生的一系列非效率投资。 　　二、文献综述 　　自Heaton（2002）在不考虑信息不对称（Myers 和Majluf，1984）和代理成本（Jensen和Meckling，1976）的前提下，构建以乐观管理者与有效市场为主体的“非理性管理者”模型以来，学者们便以企业行为主体对非效率投资的影响机制为基础展开了各种研究（Malmendier和Tate，2005；Lins等，2005；王霞等，2008；Campbell等，2011；王金飞等，2012；Mohamed等，2014）。其中，具有代表性的有Heaton（2002）、Malmendier 和Tate（2005）以及Campbell 等2011）。Heaton（2002）最先将管理者特征引入到行为公司金融领域，考察了管理者自信对企业投资效率的影响。在不考虑信息不对称和代理问题的框架下，他认为管理者过度自信会带来两种截然相反的非效率投资，且两者之间存在着相互权衡和制约的关系。Malmendier 和Tate（2005）在Heaton（2002）的理论基础上，将投资―现金流敏感度引入到对投资扭曲程度的度量中，证实了管理者过度自信是导致企业投资扭曲的根本原因之一。Campbell等（2011）以行权时间、股票持有等多种方式将管理者特征进一步细分为轻度、适度以及过度自信管理者，通过检验发现其他两种类型的管理者比起适度乐观管理者更容易给企业带来非效率投资。 　　针对国有企业与民营企业普遍存在的投资问题。Roll（1986）认为管理者过度自信对国有企业与民营企业产生的影响并不完全相同。国内学者对国有和民营企业融资约束程度以及融资约束对企业非效率投资影响方面存在着一些分歧。一部分学者（孙铮，2005）认为企业非效率投资只与融资约束有关，因此得出国有企业比民营企业更容易产生过度投资问题的结论。而更多学者则认为国有企业与民营企业受到的融资约束程度并非一成不变。魏明海和柳建华（2007）从股东的风险偏好角度指出民营企业并不会过度投资，江伟、李斌（2006）从内部融资角度指出国有和民营企业都存在过度投资，邓新明（2011），熊家财（2012），吉余峰、郭双双（2013）等学者从政治关联角度指出民营企业极易产生过度投资。 　　三、理论分析与研究假说 　　（一）管理者过度自信与企业非效率投资行为 　　Heaton（2002）研究得出，过度自信管理者存在严重的心理偏差：一方面他们会高估企业投资机会、未来投资收益以及外部融资成本，另一方面他们会低估市场对企业价值的评估水平。在?@种心理偏差下，Malmendier 和Tate（2005）、王金飞等（2012）、Mohamed et al.（2014）等人提出