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钢铁行业上市公司内在价值和股价泡沫问题研究 　　〔摘要〕基于剩余收益模型测算钢铁行业上市公司股票内在价值与股价泡沫，并根据美国股票市场泡沫分析结果，引入衡量股市泡沫性质的标准。发现2007年上半年，绝大部分钢铁行业上市公司的股价运行于价值低估与正常泡沫区间。由此可见可以推断2007年上半年股市存在严重泡沫的观点是不准确的，并指出出政府不宜用股价指数与市盈率来判断股市泡沫。 　　〔关键词〕内在价值；股价泡沫；市盈率 　　〔中图分类号〕F4〔文献标识码〕 A 〔文章编号〕1008-2689（2007）04-0046-07 　　 　　2006年以来，沪深股市出现了快速上涨，由此再度引发中国股市泡沫问题的争论。关于中国股市是否存在泡沫以及泡沫的性质与潜在的危害，众多专家学者见仁见智，各执一词，争论不休，对中国股市走势及政策走向产生了重大影响。因此，对股市泡沫问题的研究有重要的理论和现实价值。显然，正确衡量股市泡沫大小，是判断股市泡沫性质及其对国民经济和投资者危害程度的重要依据。为此，首先必须正确地评估股票的内在价值，并以内在价值为参照价格，将高于内在价值的部分视为股价泡沫。目前，国内外关于一个国家股市内在价值及泡沫问题的整体性研究已有一定的文献积累，但对具体行业的上市公司的内在价值及其泡沫测量的文献几乎没有。因此，本文试图通过对我国钢铁行业上市公司内在价值及泡沫的测量，从实证角度为中国股市泡沫性质的判断提供一个重要的参考指标。 　　 　　一、股票内在价值理论文献回顾 　　 　　公司价值评估一直是资本市场研究的核心问题之一，研究成果颇为丰硕，主要分为市场学派和价值学派。市场学派主要假设资本市场是有效和完善的，风险是一种外生变量，只能通过市场才能进行测量。市场学派的公司价值评估模型，就是当市场价格等于公司内在价值时，用市场上的收益风险预期来测算公司的资产价格，其研究成果主要包括威廉?夏普的资产定价理论、斯蒂芬?罗斯的套利定价理论以及Black、Scholes和Merton提出的期权定价理论。价值学派并不关心股票市场价格的波动，将市场风险当作内在变量来处理，注重公司内在盈利能力的分析，强调公司未来收益的折现值。[1]因此，在分析股票市场泡沫问题时，更倾向于以内在价值作为参照价格，将高于内在价值部分视为股价泡沫。 　　长期以来，上市公司股票内在价值课题一直是金融学研究的热点，股票内在价值估值理论也得到极大的发展，其中突出的理论贡献主要有：1930年Irving Fisher提出确定条件下的价值评估理论，开辟了股票内在价值研究的先河；随后，1938年Williams的股利贴现模型以及后来的Myron J. Gordon等学者的零增长、固定增长、有限增长股利贴现模型进一步完善了确定条件下股票内在价值评估模型。1958年莫迪里安尼与米勒在确定条件下股票估值理论的基础上，提出了不确定条件下股票估值理论，完善了股票内在价值评估理论体系，即著名的MM理论。在该理论中，引入概率分布函数并假定公司收益流量为服从某种分布的随机变量，认为股票的收益是指一段时间内该股票能够带来的期望收益，并回答了公司价值与公司资本结构关系。此外，针对股利政策不确定性对股票内在价值评估的影响，一些学者用自由现金流量替代了股利概念，并提出了自由现金流量贴现模型，使股票估值模型的应用价值进一步提高。[2] 　　迄今为止，股票内在价值估值理论最有创造性的突破是1995年由Ohlson、Felthama提出的F-O模型，它通过引入净资产收益率和净剩余收益的概念，使上市公司的资产质量能够更好地反映在股价上， 是基于股票帐面净资产和未来收益的股票内在价值衡量模型，也是近10年来最流行且最权威的股价估值模型。[2] 　　 　　二、以F-O模型为基础建立股票内在价值测量模型 　　 　　F-O模型认为，一个企业的价值应该是当期净资产与以后各期净剩余收益贴现之和。当一个公司的净剩余收益预期为零，即净资产收益率预期等于无风险收益率或资本成本时，该公司的内在价值就等于净资产帐面价值。股票内在价值取决于该股目前的净资产以及该资产的盈利能力的强弱与持续时间的长短。显然，任何一位投资者都不会把公司存续期看成是无限期的。为此，刘?核桑?2005）基于有限理性原理对模型进行修正。他认为投资者可以根据现有的信息集，对公司未来N年内的情况进行预测，对N年以后公司的情况，投资者不再有任何信息，不能作出预测，相应地，F-O模型可以修正为 　　 　　三、沪深股市钢铁行业上市公司股票内在价值实证分析 　　 　　假设F-O估值修正模型的各个参数取值如下，测算钢铁行业上市公司股票内在价值，详见表2： 　　N=14，（通过综合分析，我们认为目前的国际政治经济形势以及国内政治经济形势有利于中国