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中国上市公司股份回购财富效应实证的研究 　　摘要：通过对2005年至2011年间我国股份回购事件的相关数据进行观测，并重点对2008年对股份回购实施完全市场化操作后的股份回购数据进行研究，检验了股份回购产生的财富效应及其市场认可度状况，进而分析了目前我国股份回购制度的实施情况及效果。 　　关键词：股份回购；财富效应；上市公司 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 　　文章编号：1005-913X（2015）09-0180-02 　　一、研究背景 　　2005年，为配合股权分置改革顺利进行，股份回购开始放宽。2005年6月推出了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》。管理办法规定，上市公司如果认为有必要回购本公司的社会公众股份，在满足条件的情况下，可以采取集中竞价交易方式或要约方式等进行回购。回购之后，将从总股本中注销已回购的股份。这是我国资本市场首次对社会公众股的股份回购有比较明确的规定。 　　2008年9月21日证监会发布了《关于上市公司以集中竞价方式回购股份的补充规定（征求意见稿）》，新规取消了2005年管理办法中规定的回购股份中所需要的行政许可，推行完全市场化操作。并对加强监管，提高市场操作透明度提出具体举措。 　　二、假设提出 　　在成熟的资本市场，公司选择进行股份回购，表明公司认为目前股价低估且对其未来经营状况较乐观。而中国股份回购有其特殊性， 2005年股份回购作为应急政策工具出台，其目的是为打破股权分置改革僵局。从逻辑上讲，股份回购向市场所传递的信号是不清晰的。股东很难判断公司究竟是基于公司股价与经营业绩相背离而回购股份，还是仅为配合公司股改的完成。因此很难从股份回购中判断公司对其真实经营状况的预期。 　　2006年底股改基本完成，股份回购规定并未马上放开，这一方面使公司的股份回购活动错过最佳时机，另一方面，由于公司回购方案仍需要报送监管部门，在10个工作日内未收到异议函方可实行因此存在不确定性。从而回购公告传递到二级市场的信号是不确定的。而10日之后上市公司宣告通过审批并开始回购时。股份回购的预期就早已被市场消化完毕了。在此情况下，上市公司进行股份回够很难充分引发市场效应，它为股东带来的财富效应也将打折扣。 　　直到2008年底，补充规定出台，遗留问题得到解决。上市公司能够更好地利用这一资本运作工具。补充规定推行完全市场化操作，省去了审批耗费的时间精力，方便了公司根据市场状况及时采取相应措施。因此，上市公司应该能从中获益，在必要的时候会有更多上市公司实行股份回购。同时，股份回购的确定性信息能够在第一时间传递到二级市场，为投资者及时充分地做出反应提供了条件。补充规定中提到加强实时监管，严格规范信息披露，应该能有效遏制消息提前泄露及内幕交易。这一方面增加了上市公司的造假舞弊成本，保证了回购活动的真实性，另一方面，投资者将更放心地根据信息作出判断和决策，进而市场将对公司股份回购产生更显著的反应，所带来的财富效应也将更为显著。并且，随着股份回购制度的完善，股份回购将具有更高的投资价值，股份回购所带来的财富效应将具有一定的持续性而非仅仅“昙花一现”。 　　综上所述，本文提出研究假设1和研究假设2： 　　假设1：股份回购补充规定发布后，上市公司股份回购行为与前期相比能够带来更为显著的财富效应。 　　假设2：股份回购补充规定发布后，上市公司实施股份回购的带来财富效应的持续性应该有显著的提高。 　　三、研究设计 　　（一）样本选取与数据来源 　　笔者收集中国上市公司2005年至2011年发布的股份回购公告，再剔除其中已经退市或因特殊情况长期停牌而影响数据采集的公司，以及宣告回购其H股股份或海外市场股份的公司。本文以此作为研究对象。 　　笔者共收集了60次回购活动，其中。2008年9月21日前36次，2008年9月21日后24次。本文分别收集了每次股份回购的回购公告发布当日以及发布前11日发布后10日的股价以及所对应的市场指数，共2640个观测值。本文数据来自巨潮资讯网，深圳证交所官网，国泰安CSMAR数据库等。 　　（二）研究设计 　　笔者将以2008年新规发布为界将总样本分为两个子样本，对AAR检验，验证前后两个时期股份回购带来财富效应的变化是否显著。最后检验两个子样本在不同时间窗口CAAR，以验证完全市场化操作前后该财富效应的持续性是否有显著变化。 　　四、实证检验及结果分析 　　（一）描述性统计结果及分析 　　2005年至2011年我国上市公司的股份回购情况，其中，2005年出现股份回购10例，2006年16例，2007年5例，2008年新规发布前5例，新规发布后3例，2009年8例，2010年4例，2011年9例。从2008年推行股份回购的完全市场化操作以