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中国上市公司可转换债券非理性转股行为研究 　　摘要：以上海证券交易所上市的30只已进入转股期的可转换债券为样本研究，发现约58.5％的自愿转股行为违背了理性原则。用非参数回归分析法进行实证检验，发现市场流动性并不是影响非理性转股的因素，而隔夜风险、转股损失则是导致非理性转股行为发生的影响因素；投资者的心理因素对非理性转股具有非线性影响：历史收益率对投资者的影响取决于趋势信念和参考点两个因素。此外，非理性转股还受到框定依赖的影响，即当历史收益为正时，高的收益波动会增加非理性转股；而当历史收益为负时，高的收益波动会减少非理性转股。 　　关键词：可转换债券；转股；非理性；非参数回归分析 　　中图分类号：F832.38 　　文献标识码：A 　　文章编号：1003－7217(2010)05－0038－06 　　 　　一、引　言 　　 　　1991年，可转换公司债券(简称可转债或转债)的推出不但丰富了我国证券投资品种，而且极大地活跃了交易市场。目前可转债已发展成为上市公司再融资和二级市场投资者青睐的主流品种。截至2008年4月，沪深两市共有58家上市公司发行了60只可转债，累计融资规模达692.88亿元，潜在的融资需求依然很旺盛。可转债在二级市场的成交量也日渐放大，其发行的中签率从2002年“水运转债”的79.37％，降到2008年“大荒转债”的0.53％。说明投资者已经意识到可转债的价值，投资热情高涨。相对于股票和权证来讲，可转债对投资者的成熟性要求较高。由于国内可转债条款设计复杂，没有卖空机制，投资者不太成熟，出现了许多“可转不转”，“不该转时转股”的现象。 　　 　　Brennan和Schwarz(1977)指出可转债转股与以下4种条件有关：可转债到期、可转债被赎回、股票分红、转换条款发生不利于可转债持有人的变化。如果不符合以上4种情况，可转债就不应当被转股。Ingersoll(1977)将期权定价的思想应用于可转债的定价，讨论了投资者的最优转换策略，实证发现存在大量提前转股行为。在国内，孟爱兰(2005)从博弈的角度构造策略矩阵，认为套利行为、股票现金红利、转换价格、赎回价格、票面利率是影响可转债转化为股票的因素。唐万生等(2006)利用模糊集的方法研究了投资者风险偏好对转股行为的影响。龚太寿(2007)对可转债转股速度进行回归，发现累计红利发放次数、红利率及标的股票价格波动率都加快了转股速度，而累计送股次数和每股送股比例则会减慢转股速度。汤晶(2007)以机场转债的月转股数据为样本，研究发现转股比例与标的股票的收益率显著相关。 　　由于定价研究方法对提前转股行为的界定依赖于定价模型的正确性，而可转债的合理定价模型很难确定，很少有人从定价角度进行深入研究。而国内学者对转股行为的分析更多是进行理论的探讨和个案分析，并没有对转股行为的合理性进行分析。以下试图借鉴期权非理性执行行为的判定方法，检验我国可转债市场是否存在的非理性转股行为及导致非理性转股的因素。 　　 　　二、研究思路与研究假设 　　 　　首先，建立非理性转股行为的判定标准，判断可转债的转股行为是否存在非理性现象，然后，采用非参数回归分析方法探讨影响投资者非理性转股行为的因素。 　　借鉴Engstrom，Norden和Stromberg(2002)以“投资者更愿意得到更多的钱”为原则，判定可转债投资者的转股行为是否理性。转股存在被迫转股和自愿转股两种，被迫转股的原因有：公司分配红利或增发配股、可转债赎回、股权分置改革、可转债到期、可转债在外流通数量少于3000万元停止交易的限制；自愿转股有转股以后卖出股票变现，转股后持有股票。以下主要探讨自愿转股的情况。 　　 　　投资者既可以卖出转债变现，也可以转股后卖出股票变现。在考虑交易费用的情况下，如果卖出转债的收益大于转股后卖出股票的收益，那么，转股是非理性的，因为没有考虑推迟出售股票所需要的风险补偿，所以，此时卖出转债变现要严格优于转股后变现。 　　投资者也可以不马上变现而是持有证券，其备选方案有：(1)将可转债转换为股票并持有股票，(2)持有可转债直到打算卖出股票的前一天转股，(3)卖出可转债并买人股票。假设市场是有效的，不存在套利机会，则方案(3)与方案(1)、(2)相比，最终得到的是同质的股票。由于持有股票使投资者面临股价波动的风险，且方案(2)提前支付了转股费用，方案(3)卖出可转债和买入股票时都要支付手续费，而且损失了可转债的期权价值，所以，方案(2)优于方案(1)和(3)，即为持有股票而转股的行为都是非理性的。 　　鉴于可转债的初始成本相同，所以只需比较出售和转股的收入，就可以判断投资者的转股行为是否是理性的。样本日i的转股损失CL可定义如下： 　　CLi＝10×CBi×