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上市公司成长性特征及价值投资操作的研究 　　本文从价值投资视角出发，选择我国1829家上市公司作为样本，考察其业绩成长性的总体特征与行业特征。研究结果认为，我国上市公司成长性具有显著的特征，这些特征对价值投资操作中的选股策略、估值方法与组合构建等方面都提出相应的要求。 　　一、上市公司成长性特征考察样本选择 　　（一）成长性特征考察指标的确定 在价值投资视角下，业绩是决定上市公司成长性的最重要因素，出于客观性与相关性的考虑，本文侧重于采用财务指标进行评价。对企业成长性评价，研究者有的采用单一指标，有的采用多个指标。本文采用净利润增长率作为评价指标，一方面，净利润增长率直接反映企业带给股东经济利益的变化趋势，真正反映企业的成长性。另一方面，在价值投资实践中，净利润增长率是股票估值的核心指标。 　　（二）成长性特征考察期限的确定 一是成长性考察周期要涵盖经济周期。经济周期直接影响企业增长。目前，对1978年改革开放以来我国经济周期的划定分为三类：9.3 年左右的朱格拉周期，4.8 年左右的政治经济周期和 3.5 年左右的基钦周期。本文采用 4.8 年左右经济周期的看法，原因有二：一是我国经济具有很强的政府主导特征，每一个“国民经济发展五年规划”都会对微观的企业成长产生巨大的影响；二是经济要素增速的波动影响经济波动，而大多数经济要素波动集中在4.8年左右，对企业的经营业绩影响最直接。因此，无论从政治要素影响看，还是从经济要素影响看，采用5年左右的经济周期来考察企业成长性具有较好的合理性。二是成长性考察周期要涵盖股市周期。根据价值投资原理，股票价格最终会回归股票价值，企业的成长性最终表现为股价的波动上。因此，成长性评价期限应不短于股市周期。从1990年至2010年，我国股市经历了8轮周期涨跌，每轮周期平均历时30个月左右，其中最短为8个月，最长为65个月。本文采用5年期限考察企业成长性，基本涵盖了股市的牛熊周期，即企业的业绩成长能够最终在股市上得到体现。 　　（三）上市公司样本的选择 如前所述，在价值投资视角下，可以确定净利润增长率作为上市公司成长性的评价指标，同时确定考察期限不少于5年。2011年4月30日年报披露截止日， A股共有2153家上市公司， 剔除其中财务数据不足5年的324家上市公司，最后选择1829家A股上市公司作为样本，考察期限为2006年至2010年。样本的全部统计数据来源于Wind中国金融数据库。 　　二、上市公司成长性总体特征 　　（一）成长性的总体特征之一——绩差公司比例大 将负增长、由盈转亏或ST公司界定为绩差公司。从涉及上市公司看，2006年至2010年A股共有515家绩差公司，比例达到28.2%。其中，负增长的公司比例最高达到15.3%，多年亏损的暂停上市的公司也将近10%。从涉及的行业看，共有56行业产生了绩差公司，其中化肥农药行业绩差公司比例达到30%。从业绩状况看，单纯考察负增长的279家上市公司，有177家负增长率超过-10%，有100家负增长率超过-20%，负增长率最高达-69.40%。这些绩差公司很可能给投资者带来风险，一是伴随着公司业绩下降或恶化，股价可能发生相应的下跌；二是公司经营状况不稳定使估值可能出现重大偏差导致投资风险。 　　（二）成长性的总体特征之二——高成长公司比例不大且逐渐递减 如果将增长率高于50%的上市公司界定为高成长公司。2006年至2010年， 共有329家高成长公司， 占比18.0%，所占比例不大。如果把上市公司净利润增长率按照增长率高低进行排序， 根据统计数据，随着增长率上升， 上市公司数量迅速减少。 价值投资非常强调上市公司的成长性， 但高成长公司的比例并不大。因此， 价值投资者需要细致考察行业与企业成长性，以求寻找到高成长股， 但不能对上市公司的成长性给予过高的期望。 　　（三）成长性的总体特征之三 —— 整体成长性低于 GDP平均水平 上市公司是经过精挑细选后取得上市资格，整体质量要优于其他企业。事实是否如此呢？根据统计，在1829家样本公司中，净利润增长率的中位数为18.09%，仅略高于同期GDP复合增长率16.46%。其中有879家上市公司近五年净利润复合增长率低于同期GDP复合增长率，占比例达到48.1%，将近一半。即高于或低于GDP增长率的上市公司基本各占一半左右。结论是上市公司整体成长性并不比整体经济成长性要好。换言之，要在众多上市公司中选到远高于GDP增长率的高成长股并不容易。 　　三、上市公司成长性行业特征 　　（一）成长性的行业特征之一——行业成长性与经济趋势密切相关 由表2可以看出，近五年来新兴消费类（医疗保健、酒类、消费电子、汽车、文化传媒）、金融类（银行、证券、保险、多元金融）、地产类（房地产、建筑、重型机械）、公用事业类（水务、燃