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上市公司负债融资风险实证的研究 　　【摘 要】 债务融资风险的存在会给上市公司带来极大的安全经营隐患，对上市公司负债融资风险的分析有助于筹资者规避风险。文章将多元回归法和聚类分析法相结合，以山西省上市公司为例，对其负债融资风险影响因素进行了实证分析，聚类结果与实际情况相符。 　　【关键词】 上市公司； 负债融资风险； 实证研究 　　一、引言 　　在竞争日益激烈的经济环境下，资金成为企业健康发展的血液，资本市场的繁荣为上市公司提供了融资机会。通常，上市公司通过发行股票和债券直接在资本市场上融资。股票融资与债券融资相比融资成本较高，虽无需定期支付利息和本金，但需给股东发放股利。同时，如果经营状况不佳，可以不进行股利支付，因此股票融资不存在支付风险。债务融资的融资成本相对较低，但由于需要按期向债权人支付本金和利息，如果无法履约，企业就可能被破产清算，因此债务融资具有一定的支付风险。可见，在市场经济体制下，债务融资会使企业面临可能的融资风险。债务融资风险是指企业负债筹资过程中由于决策不当引起收益变动的风险，债务融资风险的存在会给上市公司带来极大的安全经营隐患。所以对上市公司融资风险影响因素进行分析，有助于上市公司及早修正决策因素，采取行之有效的措施，避免可能发生的损失。 　　以山西省上市公司为研究对象，是因为资本市场正成为山西省最具潜力和活力的金融领域。数据显示，2008年，山西省资本市场直接融资仅为135亿元。2009—2011年，直接融资额从493亿元增加到716亿元。目前山西省内共有25家上市企业，且均集中在重型能源化工产业，比如大同煤业、山西焦化、西山煤电、太钢不锈等。上市企业的迅速壮大，为山西经济的蓬勃发展起到了巨大作用，因此对山西省上市公司负债融资风险的分析有助于上市公司理性对待资本市场融资，有意识的规避繁荣融资背后的潜在风险。 　　二、关于融资风险的研究现状 　　Kloman（1999）将风险定义为由于未来事件的不确定性而给企业带来损失的可能性。张洪哲（2011）认为债务性融资风险表现为企业不能按时支付本息时，将面临巨大的资金压力，加大企业破产的风险。通常，债务性融资比股权性融资的风险要大的多。白美蓉（2011）认为融资风险是指由于融资活动而给企业带来的不利影响的可能性。表现为支付风险和财务杠杆风险。Jensen、Meckling（1976）和Myers（1977）认为债务融资具有抵税优势，但不是负债率越高越好，最佳的负债率应该是使债务带来的免税收益和破产成本保持平衡。Stiglitz（1974）、Warner（1977）等尝试着引入破产成本、清偿成本、财务困境成本等概念来解释企业不采取100%负债的资本结构的原因。Bradley、Jarrell和Kim（1984）研究发现企业价值达到最大的条件是边际节税利益等于边际破产成本。Scott（1976）开创了最优资本结构研究的先河，并分析了破产风险与资本结构的关系。 　　Diamond（1991）通过模型研究发现信用级别高的企业倾向于短期债务融资。而Stohs和Mauer（1996）研究结果表明，财务杠杆与债务期限正相关。童盼、陆正飞（2005a，2005b）将负债与投资规模进行相关分析，结果表明呈负相关，且受投资新项目前企业风险大小与新增投资项目风险关系的影响。黄智猛等人（2000）]将风险价值和期权定价理论相结合建立了融资结构和违约风险模型。Diamond（1989）认为企业之所以偏好选择相对安全，能保证及时还清债务的项目是因为重视在资本市场上的声誉。 　　现有的文献主要从资本结构、财务杠杆、债务期限、违约风险等角度研究了负债融资风险。文章采用多元回归和聚类分析相结合的方法对山西省上市公司负债融资风险影响因素进行了实证分析，聚类结果与上市公司的实际情况相符。 　　三、基于多元回归与聚类分析法相结合山西上市公司融资风险评价 　　（一）方法介绍 　　多元线性回归分析法（Multifactor Line Regression Method）是指当因变量的变化受几个重要因素的影响时，需要用两个或两个以上的影响因素作为自变量来解释因变量的变化。为了防止自变量的多重共线性，运用聚类分析法把各指标间的相关性以谱系图的形式表现出来，能直观反映出各指标间的亲疏关系。通过聚类的方式，可为压缩指标维数提供依据，更符合实际。 　　（二）指标的选取 　　现有文献对负债融资风险的研究往往选择员工数、净资产收益率、固定资产和企业的年销售收入等指标。本文在此基础上选取资产负债率（Y）来作为负债融资风险的因变量；速动比率（x1）表明企业的短期偿债能力；现金流动负债比率（x2）反映企业用一定时期的经营现金净流量偿还流动负债的能力；净资产收益率（x3）衡量企业运用自有资本的效率，