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A+H股交叉上市公司价差的影响因素分析 　　【摘要】 　　本文以经典模型为基础，结合国内外文献研究，以内地和香港两地上市企业为研究对象，探析两地间价差问题。文章回顾了现有理论模型及国内外文献研究成果，结合中国经济与制度发展现状及前文理论分析，选取了四大传统假说相对应的5个指标构建模型加以实证研究。 　　【关键词】 　　A+H股价差；四大传统假说；影响因素；两地上市公司 　　一、引言 　　截至2013年10月份共有83家企业实现A股和H股市场交叉上市，同一企业的A股与H股的价格长期存在差异。从理论上分析，股票价格是企业内在价值的体现，A股与H股股价应该一致；套利定价理论认为市场中的无风险套利机不会一直存在，同一企业股票长期应同价。但是国内与国际市场在经济制度、市场环境以及开放程度等方面存在着差异，存在市场分割，因此，这种同股不同价现象的存在具有一定的合理性。然而，我国同西方国家同股不同价现象又有所差异，西方国家外资股溢价，我国是内资股溢价。传统的四大假说对于国外成熟市场存在的同一公司不同市场间股票价差问题具有很好的解释，但是在新的经济背景下对于中国市场上A+H股价差问题的解释效果未知，因此基于四大传统假说进一步研究中国市场A+H股价差的影响因素具有很强的必要性和现实意义。 　　二、文献综述 　　（一）国外文献综述 　　1.信息不对称假说 　　Chakravarty，Sarkar和Wu（1998）认为信息不对称是影响外资股折价的重要因素，信息不对称程度越严重的公司，外资股折价幅度越大。 　　2.流动性差异假说 　　Domowitz，Glen，Madhavan（1997）指出即使国内外投资者对股票的估价基础一致，由于不同市场中流动性差异的存在，二者对于股票的估价也会出现不同。 　　3.投资理念、投资机会及资本成本差异假说 　　Bailey（1994）提出中国双重上市公司价差问题的根源在于国内外投资者具有不同的风险偏好，国内投资者更为关注其投资的短期投机性资本利得，而外国投资者相比往往更加关注公司基本面分析及其长期投资性收益。 　　4.需求差异假说 　　Sun和Tong（2000）发现，B股折价率与B股发行量比公司发行总量的之值成正相关。 　　（二）国内文献综述 　　王维安，白娜（2004）认为造成A股、H股价格差异的主要原因在于股票流动性差异、A股上市地点差异、发行参照标准差异、行业因素以及投资者的需求弹性和风险偏好差异。巴曙松，朱元倩，顾娓（2008）认为信息不对称差异、需求差异、流动性差异和投资理念差异都是对A、H股价差产生影响的因素，但其中流动性差异对低溢价率类股票差价的影响不明显。赵文俊（2009）认为流动性差异是影响A、H股价格差异的最重要因素；需求差异及投资理念因素均为影响价差的主要因素，而信息不对称对其影响不显著。汪贵浦，林婷婷（2010）认为影响A+H股价格差异的主要因素有股票发行价格，A+H股的日相对换手率，H股与A股实际可流通比例，中国内地市场收益率的敏感度，香港市场收益率的敏感度，人民币对港币的汇率，QDII制度的推出。 　　现阶段，随着经济形势与市场环境的变化，四大传统假说相关代理变量也出现一定的变化。据此本文采集最新数据并采用新指标验证四大传统假说在我国A股与H股利差问题上是否成立。 　　三、理论分析、研究假说与研究设计 　　（一）理论分析与研究假说 　　1.资本成本差异 　　根据DDM模型，股票价格=D/（rg），投资者资本成本上的差异，可能导致价差问题的出现。国内非市场化的无风险利率水平使得国内投资者很可能拥有与香港投资者不同的资本成本，从而愿意支付差异化的股价。本文选用无风险利率之比代表资本成本差异对折价率的影响，根据相关模型，该指标应当与折价率正相关。 　　假说1：无风险利率比与H股折价率正相关 　　2.投资理念及风险厌恶程度差异 　　国内外投资者在投资理念上存在明显差异，主要体现为国内外投资者在风险厌恶程度上存在较大差别。国内投资者大多不重视股票投资价值，注重短期收益，国外投资者则更为重视基本面分析，对经营状况好、质地优良的股票进行投资。本文选择每股收益EPS指标衡量两地投资理念差异。根据投资理念差异理论，该指标对折价率影响系数预期为负。 　　假说2：每股收益EPS与H股折价率负相关。 　　3.A股与H股市场的流动性差异 　　流动性差异假说认为，资产流动性的高低会对资产定价水平产生影响。在流动性较高的市场中，投资者能以更低的交易成本交易，因此可以接受较高的价格或较低的投资收益。本文采用相对换手率度量样本股票的流动性差异对折价率造成的影响，根据流动性差异理论，该影响系数预期为正。 　　假说3：相对换手率与H股折价率正相关。 　　4.需求