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中国上市公司“高送转”行为及其效应的研究 　　摘 要 本文采用事件研究法对中国上市公司2006年年报高送转行为的市场效应进行了实证研究,对市场上产生异常收益的原因进行了分析。发现上市公司高送转的股票确实存在异常收益,不过“抢权效应”比较明显,而“填权效应”不太显著。上市公司送转股产生异常收益,并不能证明送转股具有信号传递效应。 　　关键词 上市公司 高送转 市场效应 　　中图分类号:F234.3文献标识码:A 　　 　　在国外成熟的证券市场中,上市公司回报股东的主要方式是现金股利和股票回购,其中现金股利方式最为普遍。上市公司在很少选择股票股利,被认为是一种“粉饰性”行为。在中国证券市场上,上市公司利润分配的基本方式包括派发现金股利、送红股和公积金转增股本三种,分别简称为“派”、“送”和“转”①。与国外形成鲜明对比的是,在中国多数上市公司派现动力不足,更多地通过送红股和公积金转赠股本方式回报股东。公司在进行利润分配时,每10股给股东送的红股数和转增股本数之和大于或等于3股,一般称为“高送转”。高送转的公司在中国上市公司中始终占有相当的比例。 　　从会计上讲,送股和转赠股本并没有改变股东的实际财富,只是股东权益组成项目的结构的调整。“高送转”行为并不涉及真实的现金流动,只是一种帐面的游戏。但是在我国股票市场中高送转往往被视为重大利好,高送转的股票受到市场的追捧,股价大涨。本文将对中国上市公司高送转行为所产生的市场效应进行实证研究,试图找出市场反应的真实原因。 　　 　　一、研究设计 　　 　　(一)数据来源。 　　本文采用的上市公司年报数据及公司相关财务数据均来自东方财富网网站()。股票交易价格及市场收益的数据来自钱龙股市行情软件。 　　(二)样本选择。 　　本文选择的样本为上海证券交易所和深圳证券交易所A股上市公司中,2006年报推出高送转分配方案的公司。基于数据可得性考虑,只选择每十股送股和转增股本数和为10的上市公司,排除除权前上市交易不满30天的股票,共得样本股票24支。 　　(三)研究方法与建模。 　　本文将对上市公司高送转行为的市场效应进行实证分析,采用事件研究法。对市场做出反应的原因,通过建立回归模型进行分析。总共分两步。 　　1.上市公司高送转行为的市场效应的研究。 　　由于本文研究的是上市公司高送转行为的市场效应,以事件研究法(Event Study)对上市公司高送转股除权(息)日前后各一段时间的股价的异常收益情况进行实证分析,计算异常收益率(Abnormal Returns, )和累积异常收益率(Cumulative Abnormal Return, )。以除权日作为事件日,为第0日。为验证实务界所说的“抢权效应”和“填权效应”,设定三个事件窗口:除权日前30个交易日记(-30,-1),除权日及以后5个交易日(0,5)和除权日及以后31个交易日(0,30)。异常收益率的计算采用市场调整异常收益(Market-adjusted Excess Return),即分别以个股所在证券交易所的市场指数收益率( )为该股当日的正常收益率②。 　　我们定义股票i在t日的异常收益率为:ARi,t=Ri,t-Rm,t。其中Ri,t为股票i在t日的实际收益率,Rm,t为市场指数在t日的收益率。以N表示股票总数,分别计算样本中样本组合股票的平均异常收益率ARt,以及累积异常收益率CARt。 　　 (1) 　　 　　(2) 　　分别以CAR(-30,-1)、CAR(0,5)和CAR(0,30)表示股票样本在除权日前30个交易日和除权日及其以后5日和30日的累积异常收益率。 　　2.对市场上高送转股票产生异常收益原因的分析。 　　按照有效市场理论,股票的市场价格由其基本面即盈利能力来决定。将样本中每只股票的累积超额收益率和公司的基本面指标建立回归模型。主要考虑的是公司的规模、公司的盈利能力和公司的成长性,引入以下变量: 　　(1)公司规模(Size)。公司的规模是上市公司成长性的重要参考变量,多数情况下,小公司具有较高的成长性,成长机会较大。以公司高送转前的总股本数来代表公司规模(单位:亿)。预计回归模型相应参数为负值。 　　(2)净资产收益率(ROE)。公司的盈利能力是决定股价的最主要的因素,净资产收益率是公司盈利能力的可靠指标, 较高的公司有较高的投资价值。该指标以年报中批露的数据为准,预计参数为正值。 　　(3)主营业务利润增长率(Ratio)。代表公司的成长性。高成长性的公司会把利润留存进行再投资而选择高送转,也不会担心因股本扩张而摊薄每股收益。主营利润增长率较高的公司投资价值高,会获得较好的市场表现。预计回归参数为正值。 　　每只股票的累积异常收益率记为:CARt。涉及