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人民币汇改后江苏省上市公司整体外汇风险的研究 　　摘要:文章结合考虑市场因素的Adler-Dumas模型和VaR理论,提出一种更为直观的度量上市公司整体外汇风险的指标-VaR,并对2005年人民币汇率制度改革后江苏省上市公司的剩余外汇风险暴露及整体外汇风险进行了实证研究。剩余外汇风险暴露研究的结果表明,人民币对美元和欧元升值将对江苏省上市公司产生负面影响,使其股价收益降低,而对日元则相反,这与江苏省和这三个国家或地区的贸易顺逆差地位相符,但不同汇率的暴露情况相差很大;整体外汇风险度量的结果表明,江苏省上市公司人民币,美元、人民币/欧元、人民币,日元的整体外汇风险基本处于同一水平,在考虑汇率变动特性后缩小了各汇率风险暴露系数的差异,能有效地指导公司决策者制定更为合理的外汇风险管理策略。 　　关键词:Adler-Dumas模型;VaR;上市公司整体外汇风险 　　中图分类号:F830.9　文献标识码:A　文章编号:1001-4403(2010)05-0058-03 　　 　　2005年7月21日,中国人民银行对人民币汇率制度进行改革,开始实行以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度。随着改革的深人以及配套措施的出台,人民币汇率具有了更强的不确定性,这种不确定的汇率形成机制加剧了人民币外汇风险对我国近年来国际贸易参与程度大幅提高的国内企业的影响。 　　江苏省是我国对外贸易的大省,机电类产品作为江苏省对外贸易的主要产品,近年来均占到江苏省贸易总额的65%以上。可见,浮动的人民币汇率对江苏省企业尤其是机电类企业的发展有着不可忽视的影响。 　　目前,国内对于企业整体外汇风险的研究大都是从外汇风险暴露的角度出发,基于回归类模型分析企业对汇率变动的敏感度分析,例如:藏茜、马哗华(2003)利用Adler-Dumas模型研究了国内10家上市公司1995年到2001年的人民币/美元汇率风险暴露情况;罗航、江春(2007)利用考虑市场因素的Adler-Dumas模型研究了人民币汇改后国内A股的人民币/美元汇率风险暴露情况;谢赤、丁晖等人(2008)利用现金流量法对国内九个行业的312家企业的人民币实际汇率分时段风险暴露进行了研究;陈学胜、周爱民(2008)利用PDL模型研究了我国上市公司现金流量对人民币贸易加权汇率指数的敏感性。 　　但这类基于企业现金流或市值对于汇率变动敏感性研究的模型,只对企业的外汇风险暴露进行了度量,而没有考虑未来具体汇率的可能变动给企业带来的影响。因此,本文试图通过将VaR这一有效的风险度量手段与考虑市场因素的Adler-Dumas模型结合,给出一种更为直观的度量上市公-司整体外汇风险的指标VaR,并利用该指标对江苏省上市企业的外汇风险进行实证研究。 　　 　　一、上司公司外汇风险度量理论研究 　　 　　(一)Adler-Dumas模型 　　Adler-Dumas模型是由Adler和Dumas(1984)提出针对上市公司的,为解决现金流量模型所需的现金流量数据难以搜集的问题,简化上市公司外汇风险暴露度量的模型。他们将企业的外汇风险暴露定义为某种汇率单位变化引起的上市公司股票市值的变动,该模型通过对所研究上市公司股票的价格收益序列和相应的汇率变动序列进行如公式(1)的回归分析来估计外汇风险暴露系数。 　　Rst=α+βRFt+εt　(1) 　　其中Rst是上市公司股票价格的收益率,RFt是汇率的收益率,α和εi分别是截距项和残差项。由公式(1)估计的外汇风险暴露系数反映了公司股价变化和汇率变化的全部相关性,因此被称为整体暴露系数,该系数可以分为两个部分:一是汇率变动直接影响公司股价变动的部分,称为剩余暴露系数;二是汇率变动通过某些渠道影响股票市场进而间接影响公司股价的部分。相对于整体暴露系数,剩余暴露系数因为去掉了复杂的间接的市场因素,能够更准确地反映公司的外汇风险暴露情况。Jorion(1990)给出了一个考虑市场因素的Adler-Dumas模型用于估计上市公司的剩余外汇风险暴露系数,该模型按照公式(2)将上市公司股票价格变动对汇率变动和市场组合价格变动进行回归,从而得到剩余外汇风险暴露系数。 　　Rst=α+β1RFt+β2RMt+εβi　(2) 　　其中RMt,是股票市场组合的价格变动。 　　上述两个模型虽然具有直观、易于实现等特点,但它们的结果都只给出了上市公司股价对汇率变动的敏感性估计,无法直接判断某一汇率对公司股价可能造成的影响。 　　 　　(二)上市公司整体外汇风险 　　本文认为上市公司的整体外汇风险可以定义为某一汇率未来一定时期引起公司价值的变动的可能性。(一)中已经给出了上市公司股价对于汇率变动的敏感性估计,因此要度量上市公司在某一汇率下的整体