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产品市场竞争公司治理对资本投资的影响的研究 　　中图分类号：F276.6 文献标识码：A 　　内容摘要：本文在Jensen的自由现金流量假说理论框架下，基于我国市场经济的制度背景，就不同产品市场的竞争水平和公司内部治理机制对上市公司投资过度和投资不足行为的影响进行了理论分析，并选取2007-2011年我国1006家上市公司的面板数据，实证检验了市场竞争程度和公司内部治理结构对上市公司投资决策方面的影响效应。研究结果表明：市场竞争与董事会机制和股权结构形成互补效应，而与管理层激励机制形成完全替代效应。 　　关键词：产品市场竞争 股权结构 董事会特征 高管激励 资本投资 　　引言 　　对于如何促进资本市场健康的发展和提高资本投资效率一直是国内外学者关心的问题。从早期的资本投资效率研究来看，自由现金流量越多越可能诱发过度投资行为，也可能因为代理问题而导致投资不足。良好的公司治理机制设计不仅能够削弱股东、管理者和投资者的信息不对称、加强对内部人实现有效的激励和约束，从而降低他们的道德风险与机会主义行为，而且对促进资本市场的有效运转起到不可忽视的作用。现有关公司治理与投资效率之间关系的研究主要基于高管激励、股权结构和董事会特征等视角。笔者发现除公司内部治理机制以外，仍存在同样可以影响内部人投资行为的外部机制―产品市场竞争。因为激烈的产品市场竞争一方面压缩了公司的盈利空间，间接影响了公司的内源融资能力和可用支配的自由现金流量，从而在一定程度上对过度投资行为起到抑制作用；另一方面，考虑到处于竞争激烈行业里的企业为了拓展新的业务领域、降低公司的经营风险和破产概率，经理人员往往倾向于采取多元化经营策略来维护自己职位和收益的稳定例如构建企业帝国，间接增加经理人收益和在职消费等。因此，产品市场竞争将对经理人的资本投资行为产生一定的外部压力，而这种压力可能起到抑制或者促进作用。 　　本文研究相对于已有研究有以下几点创新：其一，本文将产品市场竞争、公司治理与资本投资效率归入一个研究框架，对于深刻理解者三者之间的内在关系和资本投资效率的影响因素提供了可行思路；其二，在中国制度背景下，我们发现市场竞争程度对资本投资会产生影响，并对有关公司治理结构产生替代或者互补效应，这表明以前经验文献中所涉及的投资方程没有充分考虑市场竞争与公司内部治理结构之间的关系是不全面的，这为理解我国上市公司的投资行为增加了新的内涵。 　　文献回顾与假设提出 　　（一）自由现金流和资本投资 　　从自由现金流的角度来看，当企业管理者拥有闲置资金时，经理人们倾向于将多余的资金投资到能够扩大企业规模的非盈利项目以实现“经理帝国”建造。因为随着企业规模的扩张，管理者不仅可以使自己的地位稳固，而且可以得到更多的升迁机会、更高的社会地位和更多的在职消费。当企业内部持有丰富的现金资产时候，过度投资行为在所难免。Heinkel等（1990）的研究表明负债对过度投资行为起到防护作用的同时，也可以降低股东-经理之间的代理成本。因为负债的存在一方面减少了经理控制的自由现金流量，另一方面负债使经理受到更多的监督，从而有效减少经理人的过度投资行为。根据我国资本市场的具体情况，融资约束对现金持有政策有决定作用，融资无约束的企业更容易发生过度投资，而融资有约束企业的这种过度投资行为倾向不明显（王彦超，2009）。 　　（二）公司内部治理结构和资本投资 　　Richardson（2006）验证了超额持有现金流量和过度投资之间有显著的正相关关系，并指出公司内部治理机制合理的设置可以有效提高企业投资水平。而对于股权集中、控股股东的存在会导致公司过度投资，相对于私人控股，政府控股过度投资会更严重而外部治理环境的改善一定程度上会抑制了过度投资（俞红海等，2010）。而设计良好的经理薪酬契约，不但有效协调经理行为和股东目标，而且可以降低管理者的道德风险和减少机会主义行为（Jensen M et al.，1990）。然而当薪酬契约无法对经理的工作努力和经营才能做出应有补偿和激励时，地方政府控制的上市公司存在着因薪酬契约失效导致的投资过度现象（辛清泉等，2007）。对于董事会制度在公司投资行为中的作用，尚未达成统一的结论。何卫东（2003）根据自己的研究得出结论，认为上市公司独立董事在投资决策参与上的作用突出。具有大股东的股权控制结构和较高独立性的董事会结构的公司对过度投资行为具有更好的抑制作用（吕俊，2012）。然而李鑫和孙静（2008）等人研究结果则并不一致，认为独立董事对过度投资行为的抑制作用并不明显。 　　考虑到不同竞争程度的产品市场企业间，公司治理机制对投资效率的影响上可能存在明显的差异。基于以上分析，我们提出如下假设： 　　假设1：在竞争程度高的行业中，股权结构和董事会机制对过度投资行为影